Международная инвестиционная политика предприятий в схемах и таблицах

Финансовые инвестиции — вложение капитала в различные финансовые
инструменты, прежде всего в ценные бумаги

Реальные инвестиции — вложение средств (капитала) в создание реальных
активов (как материальных, так и нематериальных), связанных с осуществлением
операционной деятельности экономических субъектов, решением их
социально-экономических проблем

Спекулятивные
финансовые инвестиции ориентированы на получение инвестором желаемого
инвестиционного дохода в конкретном периоде времени

Финансовые
инвестиции, ориентированные на долгосрочные вложения, как правило,
преследуют стратегические цели инвестора, связаны с участием в управлении
объекта, в который вкладываются капиталы

Материальные
инвестиции предполагают вложения прежде всего в средства производства.
Их, в свою очередь, можно подразделить на: (1) стратегические инвестиции; (2)
базовые инвестиции; (3) новационные инвестиции; (4) текущие инвестиции

Потенциальные
инвестиции используются для получения нематериальных благ. В частности,
они направляются на повышение квалификации персонала, проведение
научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, получение товарного
знака (марки) и т.п.

Стратегические инвестиции — это инвестиции, направленные на
создание новых предприятий, новых производств либо приобретение целостных
имущественных комплексов в иной сфере деятельности, в иных регионах и т.п.

Базовые инвестиции — это инвестиции, направленные на расширение
действующих предприятий, создание новых предприятий и производств в той же,
что и ранее, сфере деятельности, том же регионе и т.п.

Новационные инвестиции можно подразделить на две группы: (а)
инвестиции в модернизацию предприятия, в том числе в техническое переоснащение
в соответствии с требованиями рынка, и (б) инвестиции по обеспечению
безопасности в широком смысле слова. Речь идет об инвестициях, связанных с
включением в состав предприятия технологических структур, гарантирующих
бесперебойное и эффективное обеспечение производства необходимыми сырьем,
комплектующими, обслуживанием технологического производства (ремонт, наладка,
разработка технической документации и т.п.)

Текущие инвестиции призваны поддерживать воспроизводственный
процесс и связаны с вложениями по замене основных средств, проведению
различных видов капитального ремонта с пополнением запасов материальных и
оборотных активов

Прямые инвестиции предполагают прямое, непосредственное участие
инвестора во вложении капитала в конкретный объект инвестирования, будь то
приобретение реальных активов либо вложение капитала в уставные фонды
организации

Косвенные (опосредованные) инвестиции предполагают вложения
капитала инвестора в объекты инвестирования через финансовых посредников
(институциональных инвесторов) посредством приобретения различных финансовых
инструментов

Внутренние инвестиции представляют собой вложения капитала в
активы самого инвестора

Внешние инвестиции — вложения капитала в реальные активы других
хозяйствующих субъектов или финансовые инструменты иных эмитентов

Долгосрочные
инвестиции представляют собой вложения капитала на период от трех и более
лет (как правило, они осуществляются в форме капитальных вложений)

Среднесрочные
инвестиции — это вложения капитала на период от одного до трех лет

Краткосрочные
инвестиции — это вложения на период до одного года

Изолированные
инвестиции — это такие вложения, которые не вызывают потребности в других
инвестициях

Инвестиции,
зависимые от внешних факторов (например, вложения капитала, которые
зависят от наличия производственной, социальной инфраструктуры, уровня
инфляции и т.д.)

Инвестиции,
влияющие на внешние факторы (примером таких инвестиций могут быть
вложения в средства массовой информации)

Первичные
инвестиции представляют собой вложения капитала за счет как собственных,
так и заемных средств инвесторов

Реинвестиции
представляют собой вторичное использование капитала в инвестиционных целях
посредством его высвобождения в результате реализации ранее осуществленных
инвестиций

Дезинвестиция
— это высвобождение ранее инвестированного капитала из инвестиционного
оборота без последующего использования в инвестиционных целях

Инвестиционная деятельность — это
совокупность практических действий (инвестиционный
процесс) между ее субъектами
по поиску инвестиционных ресурсов,
выбору объектов инвестирования и
реализации инвестиций

Признак классификации

Типы инвесторов

по организационно-правовой форме

юридические лица;

физические лица;

объединения юридических
лиц;

объединения юридических,
физических лиц на основе договора о совместной деятельности;

государственные органы и
органы местного самоуправления

по направлению основной деятельности

индивидуальный инвестор;
институциональный инвестор

по форме собственности инвестируемого капитала

частный инвестор;

государственный инвестор;

муниципальный инвестор

по менталитету инвестиционного поведения

консервативный инвестор;

умеренно-агрессивный
инвестор;

агрессивный инвестор

по целям инвестирования

стратегический инвестор;

портфельный инвестор

по принадлежности к резидентам

отечественный инвестор;

иностранный инвестор

Индивидуальный инвестор представляет собой юридическое или
физическое лицо, либо объединение юридических и физических лиц, либо органы
государственного и местного самоуправления, осуществляющие инвестиции, как
правило, для развития своей основной деятельности, для достижения собственных
целей и решения конкретных задач социально-экономического характера

Институциональный инвестор представляет собой финансового
посредника, аккумулирующего средства индивидуальных инвесторов и
осуществляющего инвестиционную деятельность от своего лица

Консервативным
является инвестор, заботящийся прежде всего об обеспечении безопасности
инвестиций и избегающий осуществления средне- и высокорискованных вложений. В
качестве главной цели консервативного инвестора выступает стремление защитить
свои средства от инфляции

К умеренно-агрессивным
относятся инвесторы, выбирающие такие инструменты, объекты вложения, которые
в совокупности обеспечивают рост его капитала. Высокорисковые вложения
подстраховываются ими слабодоходными и малорисковыми вложениями

Агрессивный
инвестор — это инвестор, стремящийся к быстрому росту вложенных средств
(капитала). Как правило, он выбирает объекты (инструменты) инвестирования по
критерию максимизации дохода

Для стратегического инвестора в качестве главной цели инвестирования,
как правило, выступает обеспечение реального участия в стратегическом
управлении деятельностью объекта, в который вкладываются средства на
вложенные средства

Портфельный инвестор, как правило, вкладывает свои средства в
разнообразные объекты (инструменты) с разной степенью риска и доходности с
целью получения желаемого уровня доходов

По титулу собственности:

—
Собственные финансовые ресурсы инвестора (прибыль, амортизационные
отчисления, денежные накопления, сбережения граждан, юридических лиц и др.);

—
Заемные финансовые средства инвесторов (облигационные займы, банковские и
бюджетные кредиты);

—
Привлеченные финансовые средства инвестора (средства, получаемые от продажи
акций, паевых и иных взносов граждан и юридических лиц);

—
Бюджетные инвестиционные ассигнования.

По натурально-вещественной форме:

—
Денежные ресурсы, которые в большей мере могут быть трансформированы в

другие
формы;

—
Финансовая форма представляет собой вложение в уставной капитал таких
финансовых инструментов, как облигации, депозитные счета, сертификаты банков
и т.п.;

—
Материальная форма инвестиций является важнейшей составляющей капитальных
вложений. Как правило, она осуществляется путем предоставления зданий,
сооружений, участков земли, оборудования, техники и т.п.;

—
Нематериальная форма инвестиций представляет собой разнообразные вложения в
нематериальные активы предприятий. Это относится к "ноу-хау",
компьютерным программам, товарным знакам, патентным правам и т.п.

Инвестиционный процесс — процесс взаимодействия тех, кто
предлагает свободный капитал (инвесторов) с теми, кто предъявляет спрос на
него (реципиентами)

Функции, осуществляемые субъектами инвестиционного процесса:

—
Анализ и прогнозирование инвестиционного рынка;

—
Разработка стратегических направлений инвестиционной деятельности предприятия
с учетом направлений его развития и возможностей привлечения внешних и
внутренних инвестиционных ресурсов;

—
Формирование инвестиционного портфеля по критериям доходности, риска или
ликвидности, включая отбор объектов инвестирования, оценку их инвестиционных
качеств, разработку бизнес-планов, оптимизацию состава инвестиционного
портфеля;

—
Текущее планирование и управление реализацией конкретных инвестиционных
проектов и программ в составе инвестиционного портфеля;

—
Мониторинг и реализация конкретных мер регулирования инвестиционной
деятельности всех инвестиционных проектов и программ;

—
Подготовка решений о своевременном закрытии неэффективных инвестиционных
проектов и реинвестировании капитала.

Критерии международного
инвестирования:

—
обеспечение оптимального соотношения между доходностью и риском;

—
максимизация доходности при заданном уровне риска;

—
минимизация риска при заданном уровне его доходности.

Международный инвестор
должен:

—
знать международный рынок инвестиций и связанные с ним финансовые риски;

—
знать характеристики и особенности ценных бумаг, обращающихся на национальных
рынках и еврорынке;

—
знать показатели, характеризующие рынок инвестиций, их сущность и методы
расчета;

—
уметь читать и анализировать данные о рынках инвестиций и финансовых рынках,
приводимые в печати;

—
иметь представление о факторах, влияющих на цены активов на международном
рынке, и об их взаимосвязи;

—
знать методы и инструменты уменьшения риска международных инвестиций;

—
знать и уметь рассчитывать показатели качества портфеля международных
инвестиций.

Инвестиционная привлекательность конкретной страны определяется
целым комплексом параметров. Обычно их структурируют в двумерную матрицу
"риски — возможности (доходность)" и называют инвестиционным
климатом.

Инвестиционный климат представляет собой совокупность
экономических, политических, юридических и социальных факторов, которые
предопределяют степень риска иностранных капиталовложений и возможность их
эффективного использования в стране [2]

Название факторов

Характеристика факторов

Политические факторы

Стабильность
государственного устройства; развитая законодательная база, сопоставимая с
принятыми в развитых странах системами права и обеспечивающая эффективную
защиту прав инвестора; наличие профессиональной администрации, которая
проводит неизменную или по крайней мере предсказуемую экономическую политику,
направленную на создание условий для долгосрочного привлечения инвестиций в
страну; наличие государственных органов, осуществляющих эффективное и
последовательное регулирование финансово-инвестиционного рынка, их
информационную открытость для отечественных и иностранных инвесторов и
гласность проводимой ими политики

Макроэкономические факторы

Общее состояние экономики,
темпы ее роста и прогноз их изменения на ближайшие годы; фаза экономического
цикла, на которой находится экономика страны; уровень инфляции, безработицы,
средние доходы на душу населения, стабильность национальной валюты, состояние
государственного бюджета и платежного баланса, ставка рефинансирования,
уровень налогообложения различных видов доходов, структурные пропорции
развития экономики. Также к ним относят уровень и динамику развития фондового
рынка: отношение капитализации рынка ценных бумаг или отдельных его сегментов
к размеру ВВП, долю иностранных прямых и портфельных инвестиций в общем
объеме инвестиций в экономику и соотношение этих двух видов инвестиций между
собой, уровень и темпы развития финансового сектора (в частности,
коммерческих банков, брокерских компаний, инвестиционных банков и бирж).

Все показатели даются в
динамике

Микроэкономические факторы

Показатели,
характеризующие финансовое положение; уровень развития менеджмента;
производственную и маркетинговую политику; перспективы развития крупнейших
предприятий, ценные бумаги которых обращаются на национальном рынке; доходность
активов и капитала предприятий; отношение цены акции к доходу на одну акцию и
т.п.

Инфраструктурные факторы

Влияют на
привлекательность национального рынка ценных бумаг и представляют собой
данные об уровне и направлении развития инфраструктуры рынка ценных бумаг, то
есть его элементов (профессиональных участников рынка ценных бумаг) и
принятой на данном рынке системы отношений между ними в процессе совершения
операций с ценными бумагами

В международной практике
комплекс показателей инвестиционного климата страны оценивается в баллах
экспертным путем, сумма которых дает представление о его состоянии на
определенный момент:

Оцениваемые факторы

Оценка факторов, в баллах

1. Оценка политической стабильности:

2 — 18

Очень стабильна в
долгосрочной перспективе

18

Стабильна в долгосрочной
перспективе

12

Сильные политические
трения

8

Непрекращающиеся
беспорядки

4

Высокая вероятность смены
режима

2

2. Оценка экономической стабильности:

0 — 16

Стабильный и быстрый рост

16

Стабильный и умеренный
рост

14

Низкие темпы роста и
инфляции

10

Экономическая стагнация и
высокий уровень инфляции

6

Экономический крах

0

3. Оценка валютной стабильности:

2 — 14

Свободно конвертируемая
стабильная валюта

14

Свободно конвертируемая и
сравнительно стабильная валюта

12

Слабеющая валюта

8

Ожидаемое неизбежное
обесценение валюты

6

Гиперинфляция и
последующая девальвация

2

4. Условия перевода капиталов и прибылей:

2 — 12

Свободный перевод, не
требующий предварительного разрешения

12

Свободный перевод с
предварительным разрешением

10

Ограничения и задержки в
переводе

8

Жесткий валютный контроль

6

Активное блокирование
переводов

2

5. Защита технологии:

2 — 10

Сильная защита патентов и
товарных знаков

10

Сильное, но противоречивое
патентное законодательство

8

Защита при условии
регистрации патента или товарного знака в данной стране

6

Слабая защита

4

Отсутствие защиты

2

6. Отношение к иностранным инвестициям:

0 — 10

Очень положительное в
условиях ориентации на развитие рыночной экономики

10

Положительное отношение
плюс льготы

8

Незначительное поощрение
иностранных инвестиций

6

Допущение лишь отдельных
типов иностранных инвестиций

4

Полное неприятие
иностранных инвестиций

0

7. Ограничения и льготы для иностранных инвестиций:

4 — 12

Очень либеральное и
положительное отношение

12

Отношение избирательно
положительное

10

Отношение избирательно
ограничительное

6

Существенные ограничения
на иностранную собственность, перевод капиталов и прибылей

4

8. Факторы социально-культурного взаимодействия:

0 — 8

Открытая социокультурная
среда

8

Умеренно открытая
социокультурная среда

6

Избирательно открытая
социокультурная среда

4

"Эгоцентричная"
культура, требующая налаживания комплексного социокультурного взаимодействия

2

Открыто враждебное
отношение ко всему иностранному

0

Итого возможная сумма баллов

4 — 100

Кроме инвестиционного
индекса для оценки инвестиционного климата страны часто используются и
международные кредитные рейтинги. Они составляются 11 наиболее авторитетными
агентствами в мире. Из них 5 — американских, 3 — японских, 2 — канадских, 1 —
английское.

При этом 90% рынка
принадлежат двум известным американским компаниям — Standard and Poor’s
Investor Service и Moody’s Investor Service:

Рейтинговые символы

Интерпретация рейтинга

Standard and Poor’s

Moody’s

AAA

Aaa

Высшая надежность.
Вероятность выплаты процентов и основной суммы долга исключительно высока

AA+

AA

AA-

Aa1

Aa2

Aa3

Высокая надежность.
Вероятность выплаты процентов и основной суммы долга весьма высока

A+

A

A-

A1

A2

A3

Надежность выше среднего.
Возможности эмитента по выплате долга и процентов достаточно велики, но
зависят от стабильности внутриэкономической ситуации

BBB+

BBB

BBB-

Baa1

Baa2

Baa3

Приемлемый уровень
надежности. Возможности эмитента по выплате долга и процентов зависят от
состояния внутриэкономической ситуации на момент погашения

BB+

BB

BB-

Ba1

Ba2

Ba3

Обязательства скорее
надежны, чем ненадежны, но существует постоянная угроза неплатежа из-за
нестабильности внутриэкономической ситуации

B+

B

B-

B1

B2

B3

Высокий риск неплатежа.
Платежеспособность эмитента ограниченна, но соответствует текущему объему
выпущенных обязательств

CCC+

CCC

CCC-

Caa

Обязательства с
сомнительной вероятностью оплаты либо уже не оплачиваемые. Платежеспособность
эмитента подорвана фундаментальной нестабильностью внутриэкономической
ситуации

C

Ca

Невыполнение обязательств
(отсрочка платежа или неплатежи). Эмитент является банкротом или терпит
убытки

Инвестиционная привлекательность региона — это совокупность
благоприятных для инвестиций факторов, отличающих данный регион от других [2]

Инвестиционный потенциал складывается как сумма объективных
предпосылок для инвестиций, зависящая как от наличия и разнообразия сфер и
объектов инвестирования, так и от существования условий, благоприятствующих
вложению средств в экономику региона

Инвестиционный риск характеризует вероятность потери инвестиций и
дохода от них

Выбор региона инвесторами определяется (в порядке убывания
значимости):

—
размером рынка сбыта;

—
специфическими условиями производства (наличие ресурсов, развитие
инфраструктуры и т.д.);

—
инвестиционной политикой региональных властей.

Инвестиционная привлекательность отрасли — это выраженная с
помощью обобщающих критериев сравнительная оценка меры предпочтительности
выбора инвесторами отраслей экономики с учетом приоритетов текущей
результативности использования их производственно-ресурсного потенциала и
устойчивости этих критериев в перспективе

Показатели оценки инвестиционной привлекательности отрасли:

1) соотношение
фактического и прогнозируемого удельного веса продукции отрасли в ВВП

2) соотношение темпов
спада объема производства в отрасли и динамики ВВП

3) удельный вес
численности занятых в отрасли работников

4) обеспеченность
экономического роста собственными финансовыми ресурсами, оцениваемая удельным
весом капитальных вложений в основной капитал за счет собственных средств
организаций отрасли (собственного капитала в активах)

5) удельный вес средств
государственного и регионального бюджетов и внебюджетных фондов в капитальных
вложениях и объемах краткосрочных кредитов

6) налоговые льготы

Показатели оценки инвестиционных рисков в отрасли:

1) уровень конкуренции в
отрасли (число фирм, в том числе занимающих монопольное положение)

2) уровень инфляционной
устойчивости отрасли

3) уровень социальной
напряженности в отрасли (соотношение среднего уровня реальной заработной
платы ее работников и реального прожиточного минимума)

Специфика международного инвестирования — необходимость корректировки проведенной оценки
(анализа)

Корректировка результатов деятельности инвестора на:

—
эффект "каннибализации";

—
эффект дополнительных продаж;

—
эффект комиссионных и роялти.

Эффект "каннибализации" связан с тем, что
рассматриваемая иностранная инвестиция может привести к уменьшению общего
экспорта продукции фирмы на зарубежные рынки. В этом случае потери по
экспортным продажам должны вычитаться из суммарной выгоды от иностранной
инвестиции

Эффект дополнительных продаж связан с возможностью для фирмы при
осуществлении рассматриваемой иностранной инвестиции создать дополнительный
спрос на поставки дополнительной продукции со стороны родительской компании и
других ее подразделений. Данный поток будет увеличивать выгоду от
инвестирования

Комиссионные и роялти, выплачиваемые по данной инвестиции, — это
отрицательные потоки для рассматриваемой инвестиции и положительные потоки
для материнской компании. Поэтому общая сумма комиссионных и роялти,
полученных от инвестиции, в инвестиционном анализе должна рассматриваться со
знаком плюс

Корректировка результатов деятельности реципиента (приведение
номинальной ставки доходности по объекту инвестирования к реальной) [5]:

— с
учетом изменения валютного курса;

— с
учетом уровня инфляции в стране-реципиенте;

— с
учетом уровня налогообложения в стране-реципиенте.

Виды корректировки

Ее формальное выражение

Примечание

1. С учетом изменения валютного курса

r_r
= (1 + r_nE) (1 + c_E) — 1,

где r_r —
реальная ставка доходности;

r_nE —
номинальная ставка доходности в иностранной валюте;

 —
позитивные или негативные колебания курса иностранной валюты по отношению к
национальной валюте за период инвестиции (используется для прямой котировки);

E_f и E_p
— соответственно курсы продажи в будущем и покупки в настоящем иностранной
валюты

Основная проблема —
прогноз будущего валютного курса. Для этого могут быть использованы три
метода:

1) метод использования срочного валютного курса (однако практика
показывает, что срочные валютные контракты со сроком исполнения более 3
месяцев в будущем не совпадают с текущим обменным курсом);

2) метод учета предполагаемого валютного курса .

Если известны реальная и
номинальная ставки доходности для определенной валюты, то на основе этих
данных можно сделать предварительный расчет изменения курса иностранной
валюты, при котором реальная ставка доходности от вклада в этой валюте будет
равна реальной ставке доходности от вложения национальной валюты на
национальном рынке;

3) применение вероятностного подхода ,

где E_fy —
вероятностная оценка будущего валютного курса;

p_f —
вероятность того или иного уровня валютного курса;

E_fi —
вероятностная оценка уровня валютного курса;

n — количество наступлений
данных вероятностных событий

2. С учетом уровня
инфляции в стране-реципиенте

,

где r_r —
реальная ставка доходности;

r_nI —
номинальная ставка доходности в условиях инфляции;

i — темп инфляции в
стране-реципиенте

В общем случае возможны
три исхода:

1) r_nI > i
(т.е. норма доходности больше темпа инфляции) — естественный путь
инвестирования денежных средств; деньги приносят доход, несмотря на инфляцию;

2) r_nI = i —
инфляция съедает только доход; инвестирование бессмысленно;

3) r_nI < i —
инфляция съедает и доход, и основной капитал

3. С учетом уровня
налогообложения в стране-реципиенте

r_n
= (1 — t) x r_nt,

где r_n —
реальная ставка доходности;

r_nt —
номинальная ставка доходности без учета налогообложения;

t — ставка налога на доход
в стране-реципиенте

Инвестиционная привлекательность предприятия — это его
способность обеспечить инвестору удовлетворительный положительный эффект
(экономический, социальный, информационный, инновационный) [4]

Инвестиционная привлекательность фирмы

Тип инвестора

Инвестиционная
привлекательность заемщика

Кредитор

Инвестиционная
привлекательность ценных бумаг фирмы

Портфельный

Инвестиционная
привлекательность отдельных элементов имущественного комплекса фирмы

Инвестор в активы

Инвестиционная
привлекательность бизнеса

Стратегический

Оценка инвестиционной привлекательности — определение меры
целесообразности вложения средств, используемое для сравнения объектов и
выбора из них лучшего с позиций определенной группы инвесторов [4]

Требования к системе оценочных
характеристик и соответствующих показателей инвестиционной привлекательности
предприятия

1. Система показателей
должна характеризовать, с одной стороны, позицию данного предприятия на
рынке, с другой стороны — его внутреннюю среду, что позволит всесторонне
оценивать состояние предприятия и динамику его изменения

2. Показатели следует
сгруппировать по признаку отражения в них наиболее важных для инвестора
характеристик доходности и риска

3. Для оценки
инвестиционной привлекательности предприятия необходимы не только текущие, но
и перспективные показатели, имеющие существенное значение для инвесторов

4. Показатели должны быть
достоверными, их количество — достаточным, но не избыточным

5. Несмотря на
разнонаправленность динамики отдельных показателей, система их оценки должна
давать информацию для однозначного суждения о характеристиках инвестиционной
привлекательности

Этап

Содержание

1

Определение целей оценки
инвестиционной привлекательности

2

Определение объекта оценки
инвестиционной привлекательности

3

Выбор количественных
методов оценки инвестиционной привлекательности

Выделение дополнительных
факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность

4

Расчет оценки
инвестиционной привлекательности выбранными методами

Оценка значения выделенных
дополнительных факторов (на основе количественных и качественных показателей)

5

Комплексная оценка
инвестиционной привлекательности объекта

6

Сравнение и выбор
предпочтительного объекта инвестирования

Заключение о
целесообразности инвестиций в объект на основе полученной оценки
инвестиционной привлекательности

Разработка программы
управления инвестиционной привлекательностью объекта

Характеристики инвестиционной
привлекательности предприятия

Категория рейтинга и условия ее
присвоения

A

B

C

Стоимость
компании

Присваивается инвестором исходя из рассматриваемых
компаний, в зависимости от типа инвестора и целей инвестирования

Финансовое
состояние

Интегральный показатель финансового состояния
находится на эталонном уровне, который определен по рекомендуемым значениям
всех частных показателей (с отклонением в пределах 5%)

Интегральный показатель финансового состояния до 15%
ниже рекомендуемого уровня

Интегральный показатель финансового состояния на 15%
и более не достигает рекомендуемого уровня

Уровень
менеджмента и маркетинга

Интегральная характеристика уровня менеджмента и
маркетинга соответствует эталону

Интегральная характеристика уровня менеджмента и
маркетинга до 40% ниже уровня эталона

Интегральная характеристика уровня менеджмента и
маркетинга ниже эталона более чем на 40%

Информационная
прозрачность

Наличие размещенной на сайте информации о предприятии
в полном объеме

Наличие на сайте выборочной информации о предприятии

Отсутствие размещенной информации о предприятии

Методика построения
рейтинга предполагает, что, в зависимости от меры приближения каждой
характеристики инвестиционной привлекательности к требуемому уровню,
предприятию присваивается определенная категория рейтинга: A — высшая степень
привлекательности, B — средняя степень, C — низшая степень

Стоимость компании зависит от стоимости ее капитала.

Стоимость капитала компании — это уровень требуемого дохода,
необходимого для привлечения инвестиций в оцениваемую компанию

Капитал компании — это свободное от обязательств ее имущество
(собственные средства, чистые активы), являющееся ее стратегическим резервом,
который создает условия для развития компании, при необходимости компенсирует
убытки и является одним из важнейших ценообразующих факторов, когда речь идет
о стоимости самой компании.

Примечание: в зарубежной практике финансового менеджмента под
капиталом также понимают долгосрочные пассивы, приравнивая долгосрочные
заемные средства по своему назначению и функциям к собственным средствам [2]

Функции капитала компании

Защитная функция означает не только возможность выплаты
компенсации кредиторам в случае ликвидации компании, но и поддержание
платежеспособности путем создания резерва на случай убытков

Оперативная функция проявляется в том, что капитал обеспечивает
средства, необходимые для создания, организации и функционирования компании
до привлечения достаточного объема заемных средств. Капитал является, кроме
того, основой для разработки новых видов продукции, а также используется для
защиты от инвестиционных рисков

Капитал компании
необходимо отличать от более широкого понятия "финансовые ресурсы", однако с позиции финансового
менеджмента их принято отождествлять при решении конкретных задач управления
финансами компании

Средневзвешенная стоимость капитала компании (Weighted Average Cost
of Capital) рассчитывается по формуле:

,

где ,  —
соответственно доли заемных средств и собственного капитала в общем объеме
капитала компании [2]

Имущественный
подход заключается в анализе балансовых счетов фирмы, их корректировке и
включает в себя следующие методы оценки [2]:

—
накопления активов;

—
скорректированной балансовой стоимости (или метод чистых активов);

—
стоимости замещения;

—
ликвидационной стоимости.

Этапы метода накопления активов:

1) переоценка данных
баланса компании с целью определения рыночной стоимости материальных активов,
обязательств компании и стоимости чистых
активов компании

2) определение на основе
использования метода избыточных прибылей стоимости неучтенных нематериальных активов компании

3) расчет рыночной стоимости собственного капитала
компании как суммы чистых и неучтенных
нематериальных активов компании (3 = 1 + 2)

1. Этапы расчета стоимости чистых активов компании

1.1. Определение рыночной стоимости материальных активов
проводится на основе переоценки финансовых и материальных ценностей,
находящихся на балансе компании. Расчет начинается с переоценки оборотных
средств компании, в ходе которой осуществляются: корректировка дебиторской
задолженности, из состава которой исключаются безнадежные и сомнительные
долги, по которым ведется судебный процесс с непредсказуемым исходом;
дисконтирование вексельных обязательств клиентов компании с учетом сроков и
рисков оплаты векселей; рыночная переоценка инвестиционных вложений компаний
по курсовой стоимости ценных бумаг и проведение процедур оценки бизнеса для
долей участия в других компаниях; переоценка запасов с исключением из их
состава неликвидной и устаревшей готовой продукции, а также залежалых и
неликвидных материально-технических запасов; переоценка и исключение
неликвидных нематериальных активов и расходов будущих периодов

1.2. Последовательная рыночная переоценка внеоборотных активов
компании с привлечением профессиональных оценщиков для оценки недвижимости —
земли, зданий и сооружений, оценки машин и оборудования

1.3. Корректировка обязательств проводится с учетом признания их
компанией. В случае наличия обоснованных причин для отказа исполнения
отдельных обязательств, они могут быть исключены из состава обязательств
компании на момент оценки

1.4. Рыночная стоимость чистых активов определяется как разница между
рыночной стоимостью активов компании и скорректированными обязательствами
(1.1 + 1.2 — 1.3)

2. Этапы расчета стоимости неучтенных нематериальных
активов компании (на основе метода избыточных прибылей)

Метод избыточных прибылей помогает оценить стоимость
дополнительных доходов компании, превосходящих уровень среднеотраслевых
доходов, которые приносятся ее нематериальными активами, не отраженными в
балансе. К таким нематериальным активам относятся: искусство менеджмента,
торговая марка компании, подобранный и обученный персонал, программное
обеспечение, сформированная надежная клиентура, прогрессивная система
маркетинга, наличие управленческих и информационных ноу-хау и т.д.

Определение стоимости
нематериальных активов методом избыточных прибылей включает следующие этапы

2.1. Определение средних
по отрасли показателей рентабельности собственного капитала (ROE)

2.2. Расчет
нормализованной прибыли компании путем умножения средних по отрасли
показателей рентабельности собственного капитала (ROE) на рассчитанную
рыночную стоимость чистых активов

2.3. Расчет величины
избыточной прибыли как разницы между показателями фактической чистой прибыли
компании за ряд лет и рассчитанной величиной нормализованной прибыли

2.4. В случае наличия
устойчивой избыточной прибыли оценка стоимости обеспечивающих ее
нематериальных активов определяется путем деления избыточной прибыли на
среднеотраслевой коэффициент капитализации

Метод
скорректированной балансовой стоимости (или метод чистых активов) в
настоящее время чаще всего используется в процессе приватизации
государственных и муниципальных предприятий. Этот метод менее трудоемок, чем метод
накопления активов, но дает и менее достоверный результат уровня стоимости
фирмы

Метод расчета
стоимости замещения предполагает определение текущей стоимости нового
объекта, являющегося по своим функциональным характеристикам близким аналогом
оцениваемого объекта. В качестве объекта выступает объект, предлагаемый к
инвестированию: завод как имущественный комплекс или отдельная
производственная линия. Применение этого метода наиболее оправданно в случае,
когда перед инвестором стоит выбор между инвестированием в уже
функционирующие активы и созданием их "с нуля"

Метод расчета
ликвидационной стоимости — это

расчет стоимости фирмы как имущественного комплекса,
который после сделки будет распродан по частям. Данный метод противоположен
методу определения стоимости замещения, предполагающему расчет стоимости
функционирующего объекта. Для оценки ликвидационной стоимости определяется
стоимость отдельных активов фирмы. Однако при этом нужно учесть еще затраты
на демонтаж активов и их подготовку к продаже. Эти затраты вычитаются из
суммы рыночной стоимости отдельных активов фирмы

Доходный
подход основан на определении текущей стоимости будущих доходов фирмы. В
рамках этого подхода выделяют [2]:

—
метод капитализации доходов (применяется в том случае, если компания имеет
или имела в ретроспективе 3 — 5 лет устойчивые сопоставимые доходы и у
оценщика есть достаточные основания для предположения, что данные доходы
будут сохранены и в будущем);

— метод
дисконтирования денежных потоков (используется в случаях, когда: а)
ожидается, что будущие уровни доходов компании будут существенно отличаться
от текущих; б) можно обоснованно оценить будущие денежные доходы компании; в)
прогнозируемые показатели объемов чистой прибыли компании являются
положительными величинами для большинства прогнозных лет; г) ожидается, что
показатель объемов чистой прибыли компании в последний год прогнозного
периода будет положительной величиной; д) компания представляет собой новое
предприятие и не имеет достаточной ретроспективной истории).

1-й вариант — не предполагается умеренный постоянный прирост чистой
прибыли компании

2-й вариант — предполагается умеренный постоянный прирост чистой
прибыли компании

,

где V — стоимость
компании;

E — потенциальная чистая
прибыль компании;

r_f —
среднерыночная доходность акций компаний данной отрасли;

S_НФА —
стоимость нефункциональных активов компании, т.е. активов, не принимающих
участие в производственной деятельности компании, но находящихся на балансе
компании и обладающих реальной ликвидностью

,

где a — коэффициент
умеренного ежегодного прироста чистой прибыли компании

Решение первой задачи — определение
ожидаемого будущего денежного потока или суммы потока прибыли

1. Использование сценарного подхода, предполагающего
получение набора прогнозных оценок будущих доходов и расходов по каждому
будущему году, заключается в том, что оценщики определяют: оптимистичную
оценку (в данном случае максимальную прибыль или денежный поток, который
компания может получить при наиболее благоприятных условиях); вероятную
оценку (наиболее вероятная прибыль или денежный поток); пессимистическую
оценку (сколько компания может потерять или получить при наихудшем стечении
обстоятельств).

Располагая данными
оценками, оценщик может рассчитать с учетом вероятности наступления каждого
из сценариев средневзвешенный доход по каждому году, на основе которого и
проводится дальнейший расчет рыночной стоимости компании

2. Составление прогнозов
денежного потока (прибыли) на каждый из первых пяти лет прогнозного периода. Далее принимается допущение о равномерном,
неограниченном во времени потоке чистых доходов для последующего остаточного периода

3. Если в течение
прогнозного периода предусматривается привлечение
и возврат долгосрочных обязательств (кредитов и займов), рассчитывается
так называемый денежный поток для собственного капитала, или чистый денежный
поток, очищенный от обязательств по выплате процентов и погашению кредитов
(DCF_СК).

Если в течение прогнозного
периода привлечение или возврат
долгосрочных обязательств не планируется (например, на момент расчета
компания выпустила и разместила облигационный заем со сроком возврата через
15 лет), то при расчете денежного потока не учитывается погашение долговых
обязательств и выплачиваемых по ним процентов. В результате рассчитывается
так называемый бездолговой денежный поток, т.е. денежный поток для всего
инвестированного капитала компании (DCF_КП)

Расчет денежных потоков для собственного
и инвестированного капитала

ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК

ДЛЯ
СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК

ДЛЯ
ИНВЕСТИРОВАННОГО КАПИТАЛА

=

=

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ

Доход НА
ИНВЕСТИРОВАННЫЙ КАПИТАЛ

(ЧИСТАЯ
ПРИБЫЛЬ Плюс ВЫПЛАЧЕННЫЕ ПРОЦЕНТЫ ЗА ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА)

Плюс

Плюс

БАЛАНСОВЫЕ
НАЧИСЛЕНИЯ (АМОРТИЗАЦИЯ),

УВЕЛИЧЕНИЕ
ДОЛГОСРОЧНОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ

БАЛАНСОВЫЕ
НАЧИСЛЕНИЯ (АМОРТИЗАЦИЯ)

Минус

Минус

ПРИРОСТ
ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА,

ПРИРОСТ
ОСНОВНЫХ СРЕДСТВ,

СНИЖЕНИЕ
ДОЛГОСРОЧНОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ

ПРИРОСТ
ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА,

ПРИРОСТ
ОСНОВНЫХ СРЕДСТВ

4. Дисконтированный денежный поток компании представляет собой сумму
дисконтированного денежного потока прогнозного периода (DCF_прог.)
и дисконтированного денежного потока остаточного периода (DCF_ост.):

DCF = DCF_прог.
+ DCF_ост.

Дисконтированный денежный
поток прогнозного периода представляет сумму приведенных денежных потоков по
годам прогнозного периода.

,

где n — последний год
прогнозного периода,

r_диск. — ставка
дисконтирования

Решение второй задачи — определение
соответствующей ставки дисконта

1-й вариант — ставка доходности собственного капитала (r_S),
при дисконтировании денежного потока для собственного капитала

2-й вариант — стоимость капитала (WACC) — при дисконтировании
денежного потока для инвестированного капитала

Итог — расчет стоимости компании (V)

1-й вариант — при расчете методом дискотированного денежного
потока для собственного капитала:

V = DCF_СК + S_НФА

2-й вариант — при расчете методом дисконтированного денежного
потока для инвестированного капитала:

V = DCF_КП — D +
S_НФА

Сравнительный (рыночный) подход объединяет методы, базирующиеся на
использовании фактических рыночных данных о сделках по аналогичным
организациям, и сочетает в себе три основных метода оценки организаций,
называемые также методами предприятия-аналога [2]:

—
метод отраслевых соотношений;

—
метод рынка капитала (или метод компании-аналога);

—
метод сделок (продаж).

Метод отраслевых соотношений (или отраслевых коэффициентов)
используется для ориентировочных оценок стоимости предприятия. Метод основан
на накопленных статистических данных о заключенных сделках по продаже
организаций по отраслям. Опыт западных оценочных фирм показывает, что:

— рекламные агентства и
бухгалтерские фирмы продаются соответственно за 0,7 и 0,5 годовой выручки;

— салоны красоты — за 0,25
— 0,7 от суммы годовой выручки плюс стоимость оборудования и запасов;

— рестораны и
туристические агентства соответственно 0,25 — 0, 5 и 0,04 — 0,1 от годовой
выручки;

— заправочные станции —
1,2 — 2,0 от месячной выручки;

— страховые агентства —
1,0 — 2,0 от годовых сборов.

Золотое правило оценки компаний для достаточно большего числа
отраслей гласит: покупатель не заплатит за компанию более 4-кратной величины
среднегодовой прибыли до налогообложения

Метод
компании-аналога проводится в следующей последовательности:

1) подбор аналогичных
компаний — открытых акционерных обществ, котирующих свои акции на фондовом
рынке;

2) приведение в
сопоставимый вид результатов финансовой деятельности компании-аналога и
оцениваемой компании;

3) расчет на основе данных
о последних продажах пакетов акций и данных последнего отчета о доходах
компании-аналога специальных оценочных мультипликаторов;

4) оценка стоимости
100%-ного пакета акций оцениваемой компании путем перемножения
соответствующих мультипликаторов и показателей отчета о доходах оцениваемой
компании

Тип инвестора

Методы расчета стоимости фирмы

Кредитор

Метод капитализации
чистого дохода, метод дисконтирования денежных потоков

Портфельный

Метод рынка капитала

Инвестор в активы
(инвестор-перепродавец)

Метод расчета
ликвидационной стоимости

Стратегический

Метод накопления активов,
метод скорректированной балансовой стоимости

Примерные параметры оценки менеджмента
компании (оценка производится экспертным путем)

— организационная
структура управления фирмой, наличие других структур и регламентация
отношений между их элементами

— качество разработки
важнейших документов, связанных с управлением, и их соблюдение

— соответствие аппарата
управления современным требованиям, в частности наличие подразделений,
выполняющих функции, необходимые для достижения цели фирмы

— наличие стратегического
менеджмента

— состояние всей
организационно-управленческой документации

— практическое
использование в управлении системы норм и нормативов

— наличие системы обучения
и повышения квалификации кадров и эффективность ее функционирования

— квалификация
руководителей фирмы

— система принятия решений
в фирме, ее регламентация и эффективность

— совершенство применяемой
системы планирования

— состояние исполнительной
дисциплины

— эффективность
финансово-договорной работы в фирме

— качество налогового
планирования и др.

Слагаемые системы управления

Оцениваемые характеристики

Уровень управления
деятельностью

Позиции службы маркетинга
на предприятии

Использование рекомендаций
отдела маркетинга другими подразделениями предприятия

Уровень профессионализма
работников службы маркетинга

Управление функцией

Метод финансирования
службы маркетинга

Направления затрат на
маркетинг

Оценка последствий
принимаемых маркетинговых решений

Управление спросом

Полнота перечня решаемых
маркетинговых задач

Наименование показателя

Цель его расчета

1-я группа. Коэффициенты структуры
капитала

Коэффициент собственной
автономии = собственные средства / активы (нормативное значение не менее 0,2
— 0,5)

Характеризуют степень
привлечения заемных средств, то есть зависимость предприятия от внешних
займов и степень риска вложения инвестором

Коэффициент соотношения
собственных и заемных средств = собственные средства / заемные средства
(нормативное значение не менее 0,5 — 0,8)

2-я группа. Коэффициенты ликвидности

Коэффициент текущей
ликвидности = текущие активы / текущие обязательства (нормативное значение не
менее 1 — 2)

Характеризуют способность
предприятия погасить текущую задолженность и определяют степень покрытия
обязательств его активами

Коэффициент срочной
ликвидности (промежуточного покрытия) = денежные средства + краткосрочные
финансовые вложения + дебиторская задолженность / текущие обязательства
(нормативное значение не менее 0,7 — 1)

Коэффициент абсолютной
ликвидности = денежные средства + краткосрочные финансовые вложения / текущие
обязательства (нормативное значение не менее 0,2 — 0,5)

Дает представление о
возможности фирмы в сжатые сроки погасить имеющиеся обязательства

3-я группа. Коэффициенты оборачиваемости

Коэффициент
оборачиваемости активов = выручка / активы

Характеризует
эффективность использования предприятием своих активов

Коэффициент
оборачиваемости оборотных средств = выручка / средний остаток оборотных
средств

Показывают инвестору
степень устойчивости потока доходов фирмы и степень платежеспособности
предприятия благодаря скорости оборачиваемости средств

Коэффициент
оборачиваемости собственных средств = выручка / средний остаток собственных
средств

Коэффициент
оборачиваемости инвестиционного капитала = выручка / инвестированный капитал

Характеризует
достаточность продаж с точки зрения инвестированных в проект средств

Длительность оборота =
средний остаток средств / выручка x 360

Рассчитывается по
составляющим средств, направляемых на функционирование фирмы (реализацию
проекта)

4-я группа. Коэффициенты рентабельности

Коэффициент рентабельности
активов (всего имущества) = прибыль / активы

Показывает рентабельность
всего имущества

Коэффициент рентабельности
собственных средств = прибыль / собственный капитал

Показывает рентабельность
вложений в собственные средства

Коэффициент рентабельности
основных средств (производственных фондов) = прибыль / стоимость основных
производственных фондов

Отражает рентабельность
основных средств

Коэффициент рентабельности
инвестированного капитала = прибыль / инвестированный капитал

Характеризует соотношение
объема привлечения средств на инвестирование (собственного капитала и
кредитов) и запланированного объема чистой прибыли

Коэффициент рентабельности
продаж = прибыль / выручка

Позволяет определить
удельный вес чистой прибыли в объеме реализованной продукции

Целью управления инвестиционной привлекательностью является
обеспечение инновационного, конкурентоспособного развития предприятия
инвестиционными ресурсами в достаточных размерах и на приемлемых условиях по
цене, срокам, структуре и т.п.

По содержанию такое управление должно включать: выделение целевых
групп инвесторов, обеспечение удовлетворения их требований, планирование,
анализ и поддержание необходимого уровня показателей инвестиционной
привлекательности.

Цель и содержание
управления инвестиционной привлекательностью реализуются при решении задач, непосредственно вытекающих из
характеристик инвестиционной привлекательности, таких как управление
факторами стоимости компании и структурой капитала, уровнем маркетинга и др. [4]

Структура капитала компании — величина
непостоянная

Компания может увеличить долю заемного капитала, выпустив
облигации, и использовать поступления от их продажи для того, чтобы выкупить
некоторое количество акций, повышая тем самым уровень "финансового
рычага", рассчитываемого как отношение долга к акционерному капиталу

Компания может увеличить долю собственного капитала, выпустить
акции и использовать полученные от их продажи средства для выплаты долга,
понижая тем самым в случае необходимости уровень финансового рычага компании

Этот процесс называется
реструктуризацией капитала

Ф. Модильяни и М. Миллер в
серии статей, написанных ими в 1958 — 1977 гг., показали, что в идеальной финансовой среде совокупная
рыночная стоимость всех выпущенных компанией ценных бумаг будет
определяться рентабельностью реальных активов компании и связанными с ними
рисками, но не будет зависеть от
структуры капитала компании

Условия идеальной финансовой среды

1) рынки капитала
совершенны. Вся информация бесплатна и доступна всем инвесторам одновременно;
нет издержек на оплату услуг финансовых посредников; инвесторы могут брать
кредиты по тем же ставкам, что и корпорации; участники рынка ведут себя
разумно

2) рискованность
деятельности компаний может быть измерена, и они могут быть классифицированы
(разделены) на группы в соответствии с принимаемым ими уровнем риска

3) все инвесторы формируют
одинаковые ожидания относительно будущих доходов компаний и их рискованности

4) каков бы ни был уровень
задолженности, риск по предоставлению кредита равен нулю

5) как инвесторы, так и
другие заинтересованные в делах компании стороны могут разрешать любые
возникающие между ними противоречия без дополнительных затрат

6) корпоративных налогов
не существует

Управление финансовым
риском сосредоточено на размерах и условиях привлечения заемного капитала.
Финансовый риск будет приемлемым, если поддерживается структура капитала
50:50, а прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) вчетверо превышает
сумму уплачиваемых процентов (iD). При этих условиях показатель DFL не должен
быть выше 1,3, что и предлагается учитывать менеджерам при принятии решений
об объемах и условиях привлечения заемного капитала.

Финансовый рычаг — это не
единственный вид рычага, который можно использовать для управления стоимостью
компании. Существует еще производственный, или операционный, рычаг (Operating
Leverage), определяемый соотношением постоянных и переменных издержек
компании. Действие эффекта производственного рычага обусловливается тем, что
выручка от реализованной продукции и общие переменные издержки увеличиваются
пропорционально объему производства компании, а величина постоянных издержек
остается при этом постоянной. Именно эта составляющая издержек и образует
операционный рычаг, причем, чем больше удельный вес постоянных издержек в
сумме производственных затрат компании, тем больше сила производственного
рычага.

Сила операционного рычага
(Degree of Operating Leverage — DOL) рассчитывается следующим образом:

Тогда сила рычага, таким
образом, может быть рассчитана по формуле:

Исходя из положения теории
и практики финансового управления о том, что объем продаж для обеспечения
нужного запаса финансовой прочности должен превышать пороговое значение на
30% и более, производственный риск может признаваться приемлемым, когда DOL
не выше 4,3

Операционный (производственный) и финансовый рычаги могут действовать
совместно, так что изменение показателей деятельности компании,
измеряемое объемом продаж, с умноженной силой влияет на величину прибыли на
акцию. Совместное действие рычагов можно разделить на две стадии:

1) при наличии постоянных
издержек рост (падение) объема продаж ведет к умноженному росту (снижению)
прибыли компании до выплаты процентов и налогов (EBIT), в чем и проявляется
сила операционного рычага;

2) при использовании
компанией заемного капитала рост (снижение) прибыли до выплаты процентов и
налогов ведет к умноженному росту (снижению) величины прибыли на акцию, что
обусловливается действием финансового рычага соответствующей силы.

Совместный эффект
производственного и финансового рычагов определяется степенью процентного
изменения прибыли на акцию (EPS) при данном процентном изменении объема
продаж.

Совместный эффект рычагов (Combined Leverage Effect — CLE)
вычисляется, таким образом, как отношение:

Возможно и другое, более
структурированное представление действия совместного эффекта
производственного и финансового рычагов:

Таким образом, совместное
влияние операционного и финансового рычагов может быть рассчитано по формуле:

1. Какой должна быть для
этого доля долговых обязательств в общей структуре капитала компании?

2. Проанализируем связь
между структурой капитала и доходами акционеров с позиций издержек компании
на привлечение капитала:

3. Чистая (после выплаты
процентов и налогов) прибыль, которая может быть распределена среди
акционеров компании, составляет, как известно, величину:

E = (1 — t) (EBIT — iD)

4. Доходность компании,
рассчитанная как показатель доходности активов в целом, будет равна:

,

где V — рыночная стоимость
компании, рассчитываемая как сумма акционерного капитала (S) и долговых
обязательств (D)

5. Показатель доходности
акционерного капитала рассчитывается по формуле:

,

или, подставляя вместо (1
— t)EBIT = r_AV, получим:

,

откуда

.

Полученное уравнение
представляет собой по существу модифицированную формулу расчета
средневзвешенной стоимости капитала (WACC), где r_E — доходность
акционерного капитала, t — ставка корпоративного налога, i — процентная
ставка по долговым обязательствам

6. Одновременно r_E
— это издержки на привлечение акционерного капитала, а (1 — t)i — издержки на
привлечение заемных средств. Следовательно, r_A — взвешенная
средняя этих двух издержек (стоимостей), а веса равны соответственно S/V и
D/V. Из приведенного выше уравнения

следует сравнительно
простая форма связи между стоимостью компании и средневзвешенной стоимостью
ее капитала:

,

позволяющая сделать важный
вывод: максимизирующая стоимость
компании структура капитала (пропорция: долг/акционерный капитал) должна
быть такой, для которой взвешенная
средняя стоимость используемого капитала будет минимальной

Огромный вклад Модильяни и
Миллера в разработку теории структуры капитала компании трудно переоценить,
однако, несмотря на проиллюстрированную выше теоретическую и инструментальную
значимость их моделей, практически никто никогда не считал, что рекомендациям,
вытекающим из них, необходимо строго следовать. Исследователи, не согласные с
выводами Модильяни — Миллера, как правило, критикуют их на том основании, что
предпосылки, на которых они строились, слишком далеки от реальности.

В результате появилось
множество компромиссных теорий структуры капитала, объединяя основные идеи
которых, можно дать следующее объяснение поведения компаний с точки зрения
оптимизации структуры их капитала:

1. Финансирование за счет
заемного капитала дает выигрыш за счет использования компанией эффекта
налогового щита, поэтому компаниям всегда целесообразно иметь некоторую долю
заемного капитала

2. При прочих равных
условиях компаниям с высоким уровнем операционного (производственного) риска
следует использовать меньше заемного капитала, поскольку, чем выше
бизнес-риск компании, тем более высока вероятность финансовых затруднений при
любом уровне привлеченного заемного капитала, а следовательно, выше ожидаемые
потери, связанные с этими затруднениями

3. Компании, которые
обладают материальными и легкореализуемыми активами, например такими, как
недвижимость, имеют возможность привлекать большие доли заемного
финансирования, чем те компании, стоимость которых основывается
преимущественно на величине их нематериальных активов, например патентов,
деловой репутации, клиентской базе или величине низколиквидных или
специфических основных средств. Потери, связанные с финансовыми
затруднениями, зависят не только от вероятности их возникновения, но и от
того, могут ли быть реализованы активы компании при их возникновении. В
ситуациях финансовых затруднений скорее и в большей степени обесценятся
нематериальные и неликвидные специфические активы, поэтому таким компаниям
следует в меньшей мере использовать заемное финансирование, нежели компаниям,
активы которых являются материальными и высоколиквидными

4. Компании, которые в
настоящее время платят налоги по более высоким ставкам и, вероятно, будут
продолжать это делать и в будущем, должны привлекать больше заемного капитала
при прочих равных условиях, чем компании, облагаемые налогом по более низкой
ставке. Высокие корпоративные налоги ведут к большему выигрышу от
использования заемного финансирования, и, следовательно, при прочих равных
обстоятельствах, до того момента, как экономия от налогов уравновесится
потерями, обусловленными финансовыми затруднениями, они смогут занять большую
сумму средств

5. Из-за проблем,
связанных с асимметрией информации, и затрат на размещение акций компании с
ограниченными возможностями роста должны следовать определенной системе
предпочтений источников финансирования, используя сначала капитал из
внутренних источников, затем привлекая заемные средства и в последнюю очередь
используя выпуск новых акций. На практике компании с ограниченными
возможностями роста редко нуждаются в выпуске дополнительных акций. Компании
же с большим потенциалом роста, который обусловливается прежде всего за счет
наращивания материальных активов, также должны следовать этой иерархии
предпочтений, но обычно им приходится прибегать к эмиссии и акций, и
облигаций. При этом упор следует делать на выпуск акций, а не долговых
обязательств

6. Из-за асимметрии
информации компании должны поддерживать резервный заемный потенциал, чтобы
иметь возможность воспользоваться привлекательными инвестиционными
возможностями, не прибегая к выпуску акций, что может обвалить рынок
последних. Этот резерв будет означать поддержание коэффициента задолженности
на более низком уровне

Статьи баланса

Значение, тыс.
руб.

АО
"Альфа"

АО
"Бета"

АО
"Гамма"

АО
"Дельта"

1

2

3

4

5

АКТИВ

I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ

Нематериальные активы

6 352

2 731

5 134

992

Результаты исследований и разработок

Нематериальные поисковые активы

Материальные поисковые активы

Основные средства

2 527 043

2 706 651

7 580 525

5 233 694

Доходные вложения в материальные ценности

505 104

403 313

Финансовые вложения

20 495

23 495

35 315

43 990

Отложенные налоговые активы

Прочие внеоборотные активы

124 421

72 495

629 525

475 808

ИТОГО по разделу I

3 183 415

3 208 685

8 250 499

5 754 484

II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ

Запасы

585 076

1 218 594

1 511 049

2 996 718

Налог на добавленную стоимость по приобретенным
ценностям

60 300

91 221

84 245

30 921

Дебиторская задолженность

940 386

1 933 335

141 646

450 295

Финансовые вложения (за исключением денежных
эквивалентов)

Денежные средства и денежные эквиваленты

22 338

59 036

5 275

64 311

Прочие оборотные активы

4 784

4 552

ИТОГО по разделу II

1 612 884

3 306 738

1 742 215

3 542 245

БАЛАНС

4 796 299

6 515 423

9 992 714

9 296 729

III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ

Уставный капитал (складочный капитал, уставный фонд,
вклады товарищей)

7 796

7 796

7 796

7 796

Собственные акции, выкупленные у акционеров

Переоценка внеоборотных активов

584 647

643 408

401 879

412 945

Добавочный капитал (без переоценки)

1 907 809

2 251 387

4 603 493

2 352 106

Резервный капитал

1 949

Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)

1 402 982

1 543 446

2 551 456

3 849 928

ИТОГО по разделу III

3 903 234

4 447 986

7 564 624

6 622 775

IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

Заемные средства

19 570

Отложенные налоговые обязательства

Оценочные обязательства

Прочие обязательства

ИТОГО по разделу IV

19 570

—

V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

Заемные средства

227 245

308 684

185 415

412 660

Кредиторская задолженность

646 250

1 758 733

1 907 970

2 261 294

Доходы будущих периодов

Оценочные обязательства

Прочие обязательства

20

334 705

ИТОГО по разделу V

873 495

2 067 437

2 428 090

2 673 954

БАЛАНС

4 796 299

6 515 423

9 992 714

9 296 729

Статьи отчета

Значение, тыс.
руб.

АО
"Альфа"

АО
"Бета"

АО
"Гамма"

АО
"Дельта"

1

2

3

4

5

Выручка

6 869 764

7 217 251

10 114 289

12 504 540

Себестоимость продаж ()

(4 316 091)

(4 271 280)

(5 942 822)

(5 707 124)

Валовая прибыль (убыток)

2 553 673

2 945 971

4 171 467

6 797 416

Коммерческие расходы ()

(203 601)

(201 394)

(304 110)

(638 902)

Управленческие расходы ()

Прибыль (убыток) от продаж

2 350 072

2 744 577

3 867 357

6 518 514

Доходы от участия в других организациях

Проценты к получению

Проценты к уплате ()

Прочие доходы

139 255

561 504

57 960

1 185 524

Прочие расходы ()

(330 893)

(931 549)

(1 781 072)

Прибыль (убыток) до налогообложения

2 158 434

2 374 532

3 925 317

5 922 966

Текущий налог на прибыль ()

(755 452)

(831 086)

(1 373 861)

(2 073 038)

в т.ч. постоянные налоговые обязательства (активы)

Изменение отложенных налоговых обязательств

Изменение отложенных налоговых активов

Прочее

Чистая прибыль (убыток)

1 402 982

1 543 446

2 551 456

3 849 928

СПРАВОЧНО

Результат от переоценки внеоборотных активов, не
включаемый в чистую прибыль (убыток) периода

Результат от прочих операций, не включаемый в чистую
прибыль (убыток) периода

Совокупный финансовый результат периода

Базовая прибыль (убыток) на акцию

140

154

255

384

Разводненная прибыль (убыток) на акцию

Доля переменных затрат

0,75

0,60

0,70

0,80

Установленная решением Собрания Акционеров норма
дивидендных выплат:

50%

50%

75%

100%

Значение

АО "Альфа"

АО
"Бета"

АО
"Гамма"

АО
"Дельта"

1

2

3

4

5

Доля безнадежной и сомнительной дебиторской
задолженности (%)

3

2

6

10

Доля приобретенных облигаций в инвестиционных
вложениях (%)

50

30

70

20

Номинал приобретенных облигаций (руб.)

10

20

15

30

Рыночная стоимость приобретенных облигаций (руб.)

5

25

7

28

Доля приобретенных акций в инвестиционных вложениях
(%)

50

70

30

80

Цена приобретения акций (руб.)

3

7

9

5

Рыночная цена акций (руб.)

10

10

5

15

Доля залежалых и неликвидных запасов (%)

1

3

2

Процент корректировки прочих оборотных активов (%)

3

3

3

3

Амортизация по основным средствам (%)

30

50

70

90

Амортизация по нематериальным активам (%)

15

5

20

2

Доля неликвидных доходных вложений в материальные
ценности (%)

2

1

Доля оспариваемых обязательств компании (%)

5

Величина нефункциональных активов

0

0

0

0

Наличие облигационных займов и условия

Да, срок — 5
лет, номинальная стоимость — 1 000 рублей, текущая рыночная цена — 900
рублей, купон — 20%

Нет

Нет

Нет

Наличие банковских кредитов и условия

Да, процентная
ставка по кредиту — 10%

Да, процентная
ставка по кредиту — 17%

Да, процентная
ставка по кредиту — 20%

Да, процентная
ставка по кредиту — 15%

Значение

АО
"Альфа"

АО
"Бета"

АО
"Гамма"

АО
"Дельта"

Цена акций на
рынке, тыс. руб. за 1 шт.

250,03

290,26

501,32

277,28

Количество
акций, шт.

10 000

10 000

10 000

10 000

Периоды

Значение, тыс.
руб.

АО
"Альфа"

АО "Бета"

АО
"Гамма"

АО
"Дельта"

1-й год

2 120 000

1 500 000

3 000 000

2 000 000

2-й год

2 000 000

1 550 000

3 000 000

3 000 000

3-й год

2 450 000

1 600 000

3 000 000

4 000 000

4-й год

2 500 000

1 650 000

3 000 000

5 000 000

5-й год

3 000 000

1 700 000

3 000 000

6 000 000

Характеристика
уровня маркетинга

Оценка в
баллах

Эталонный
уровень

Фактически
достигнутый уровень

АО
"Альфа"

АО
"Бета"

АО
"Гамма"

АО
"Дельта"

1

2

3

4

5

6

Позиция отдела маркетинга на предприятии

5

5

3

1

3

Службы, руководствующиеся рекомендациями маркетологов

5

3

2

1

3

Профессиональный уровень работников службы маркетинга

5

3

3

1

3

Направление затрат на маркетинг

5

4

4

1

2

Метод финансирования маркетинговой службы

4

3

4

3

4

Способность оценивать последствия маркетинговых
решений

5

4

2

1

4

Перечень выполняемых задач

8

7

4

1

5

Сумма баллов

37

29

22

9

24

Долговые
обязательства, млн долларов США

Процентная
ставка по долговым обязательствам

Доходности
акций

0

—

0,120

2

0,100

0,124

4

0,105

0,133

6

0,112

0,145

8

0,125

0,160

10

0,142

0,180

12

0,165

0,205

Проект — система сформированных в рамках него целей, создаваемых или
модернизируемых для их реализации физических объектов, технологических
процессов, технической и организационной документации для них, материальных,
финансовых, трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и
мероприятий по их выполнению

Инвестиционный проект — это "комплекс действий (работ,
услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на
достижение сформулированной цели" или это "обоснование
экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных
вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация,
разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и
утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а
также описание практических действий по осуществлению инвестиций
(бизнес-план)" (Закон
от 25 февраля 1999 г. N 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в
Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений")

Признак классификации

Виды проектов

Направленность

Коммерческие, социальные,
связанные с государственными интересами и т.д.

Масштаб

Малые, средние, крупные и
мегапроекты

Степень участия
государства

Государственные
инвестиции, с государственным участием, без государственного участия

Объект инвестирования

В материальные активы, в
финансовые активы, в нематериальные активы

Предназначение инвестиции

Повышение эффективности,
расширение производства, создание нового производства, выход на новые рынки,
разработка новых технологий, решение социальных задач, исполнение требований
законодательства

Взаимосвязь с другими
инвестиционными проектами

Независимые, физически или
экономически несовместимые, альтернативные, взаимоподчиненные, конкурирующие,
дополняющие

Состав участников

Международные,
национальные, региональные, межотраслевые, отраслевые и т.д.

Степень обязательности для
организатора проекта

Обязательные,
необязательные

Степень срочности

Неотложные, откладываемые

Тип предполагаемого
эффекта

Сокращение затрат,
получение доходов, снижение риска производства и сбыта, новое знание
(технология), политико-экономический эффект, социальный эффект

Тип денежного потока

Ординарность
(предполагающие однократное капиталовложение), неординарность (предполагающие
неоднократное капиталовложение)

1, 2. Предыдентификация и идентификация проекта (эти две стадии часто
объединяют

— На
этих стадиях вначале рождается сама идея, а затем подготавливаются основные
детали проекта, который проходит предварительное обоснование и сравнивается с
набросками других проектов, признается заслуживающим детальной проработки.
Иначе говоря, это стадия предварительного технико- экономического
обоснования.

3. Разработка проекта

— На
этой стадии идет детальная проработка всех аспектов проекта, которые
окончательно должны обосновать выгодность проекта. Это можно назвать стадией
подготовки технико-экономического обоснования.

4. Оценка проекта

— Это
экспертиза, которую проходят подготовленный проект (он изучается и
обсуждается руководством фирмы, независимыми экспертами, потенциальными
кредиторами, министерством и т.п.).

5. Принятие проекта (переговоры по проекту)

— На
этой стадии руководство всех уровней и кредиторы принимают окончательное
решение по проекту, а так как у самой фирмы обычно есть альтернативные
возможности использовать экономические ресурсы или же у кредиторов есть
предложения о финансировании других проектов, то эта стадия может оказаться
не такой короткой, как кажется на первый взгляд.

6. Осуществление проекта

—
Здесь главное — это контроль и наблюдение за реализацией проекта, с тем чтобы
он не отклонялся от графика, и одновременное внесение оперативных изменений в
проект, если они действительно необходимы.

7, 8. Эксплуатация проекта и оценка его результатов

— На
этих последних стадиях (часто объединяемых в одну) не только получают выгоды
от введенного в строй объекта, но и неоднократно сравнивают полученные
результаты с планировавшимися. Это нужно и для анализа выявляющихся
отклонений, и для приобретения опыта подготовки новых проектов. Последняя
стадия — обычно самая продолжительная, так как проект начинает наконец-то
работать и приносить выгоду.

Фазы проекта и виды управленческих
действий

Этапы проекта

Их содержание

Предынвестиционная фаза (проектный анализ)

Планирование проекта

Изучение прогнозов и
направлений развития страны (региона).

Разработка концепции
проекта.

Предварительное
обоснование инвестиций и оценка жизнеспособности проекта.

Выбор и согласование
местоположения предприятия.

Экологическое обоснование.

Экспертиза.

Предварительное решение об
инвестициях.

Разработка
предварительного плана проекта

Разработка проектно-сметной документации

Разработка плана
проектно-изыскательских работ.

Задание на разработку ТЭО
и разработка ТЭО.

Согласование, экспертиза и
утверждение ТЭО.

Выдача задания на
проектирование.

Разработка и утверждение
рабочей документации.

Принятие окончательного
решения об инвестициях.

Отвод земли под
строительство.

Разрешение на
строительство.

Задание на разработку
проекта производства работ.

Разработка плана проекта

Инвестиционная фаза (управление реализацией)

Заключение контрактов; организация закупок и поставок

Тендеры на
проектно-изыскательские работы и заключение контрактов.

Тендеры на поставку
оборудования и заключение контрактов.

Тендеры на подрядные
работы и заключение контрактов.

Разработка планов-графиков
поставки ресурсов

Строительно-монтажные работы

Составление оперативного
плана строительства.

Разработка графиков работы
строительного оборудования.

Выполнение
строительно-монтажных работ.

Мониторинг и контроль.

Корректировка плана
строительства.

Оплата работ и поставок

Ввод в эксплуатацию

Пусконаладочные работы.

Сдача объекта заказчику.

Демобилизация ресурсов.

Анализ результатов

Эксплуатационная фаза (управление производством)

Эксплуатация объекта.

Замена оборудования,
расширение, внедрение новшеств.

Ликвидация, продажа

Проектный анализ представляет собой особый подход, который
позволяет объективно оценить финансовые, экономические и другие достоинства и
недостатки инвестиционных проектов. Он проводится на предынвестиционной фазе

Инвестиционный замысел — это идея, превращенная в конкретный план
ее реализации

Побудительные мотивы инвестиционного
замысла

— неудовлетворенный спрос

— социальная напряженность

— избыточные ресурсы

— конкуренция
товаропроизводителей

— инициативы
административных или кредитно-финансовых структур и др.

Факторы, от которых зависит реализация
инвестиционного замысла

— сложность проекта

— наличие альтернативных
вариантов

— жизненный цикл проекта,
в том числе его инвестиционная фаза

— размер общих капитальных
вложений

— обеспеченность проекта
трудовыми и сырьевыми ресурсами

— спрос на продукцию
проекта

— перспективы экспорта
продукции

— уровень базовых, текущих
и прогнозируемых цен на продукцию проекта

— требования к проекту по
защите окружающей среды и др.

Можно считать, что инвестиционный замысел
определен, если:

— выбор варианта
подкреплен предварительной оценкой затрат и результатов

— есть основание полагать,
что проект получит необходимое финансирование

— разработана программа
проведения дальнейших изыскательских работ

— разработаны мероприятия
по взаимодействию участников проекта

Полученные на стадии
формирования инвестиционного замысла проекта результаты оформляются в виде аналитической записки или резюме

Исследование инвестиционных возможностей проводится:

— на
уровне региона размещения инвестиционного проекта;

— на
уровне самого проекта.

Исследование инвестиционных возможностей региона проводится по
следующим направлениям:

1. Основные черты региона
размещения инвестиционного проекта: размер, главные физико-географические
характеристики, климатические особенности

2. Социально-экономические
данные региона

3. Основные виды экспорта
и импорта

4. Основные используемые и
возможные потенциальные ресурсы

5. Структура
обрабатывающей промышленности, в которой используются местные ресурсы

6. Основные элементы
инфраструктуры, способствующие развитию промышленных отраслей

7.
Исчерпывающий перечень отраслей, которые могут развиваться на базе имеющихся
ресурсов и инфраструктуры

8.
Контрольный перечень, в котором корректируется перечень из п. 7
путем исключения отраслей:

9. Оценка существующего
спроса на основании других исследований или вторичных данных, таких как
статистика в отношении перечня отраслей, оставшихся после корректировки
согласно п. 8

10. Ориентировочные
капитальные затраты на выбранные проекты

11. Предполагаемые и
рекомендуемые источники финансирования выбранных проектов

Исследования возможностей конкретного проекта проводятся в
развитие первоначально выявленных общих возможностей, и их можно определить
как превращение инвестиционного замысла в конкретное предложение. В тех
случаях, когда к инвестиционным возможностям проекта стремятся привлечь
внимание финансовых структур или иностранных инвесторов, для повышения
делового интереса разрабатывается предварительное технико-экономическое
обоснование (ПТЭО).

ПТЭО следует рассматривать
как промежуточную стадию между исследованием возможностей проекта и
полномасштабным ТЭО (структуру ТЭО см. далее). Различие заключается в степени
детализации получаемой информации и глубине рассмотрения вариантов проекта

Фактор (характеристика) проекта

Удельный вес фактора (%)

Номер варианта и оценка факторов в баллах
(от 0 до 20)

Номер варианта и интегральная оценка
(индекс приоритетности)

1

2

3

4

5

1

2

3

4

5

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

1

Размер общих кап. вложений

35

5

1,75

2

Обеспеченность трудовыми и сырьевыми ресурсами

25

20

5,00

3

Жизненный цикл проекта

15

15

2,25

4

Производственная мощность

15

18

2,70

5

Перспективы экспорта продукции

10

20

2,00

6

Другие

ИТОГО

100

13,7

Технико-экономическое обоснование (ТЭО) — совокупность методов
исследования и производства расчетов по оценке экономических, финансовых,
технических, экологических и других условий инвестирования с целью выбора
оптимального варианта проекта и принятия решения о целесообразности его
реализации. В отличие от предварительных исследований, имеющих
рекомендательный характер, ТЭО как по российским, так и по международным
стандартам является обязательным нормативным документом, обосновывающим
хозяйственную целесообразность и экономическую эффективность вложения
капитала в проекты производственного назначения и социальной сферы [2]

Маркетинговые исследования в рамках ТЭО — это хорошо
спланированное и систематизированное изучение рынков товаров и услуг,
связанных с реализацией и функционированием проекта, т.е. охватывающих как
его осуществление, так и сбыт продукции, производимой в процессе эксплуатации
предприятия

Этапы анализа рынка продукции

1. Подготовка детальной
оценки емкости рынка и рыночного потенциала — максимально возможного спроса
на рынке в целом

2. Прогнозная оценка
увеличения емкости рынка, которая базируется на таких показателях, как объем
производства, объем спроса и уровень цен, а по временному признаку
подразделяется на следующие виды прогнозов: краткосрочные (до одного года);
среднесрочные (на 1 — 5 лет); долгосрочные (на 5 — 15 лет)

3. Определение целевого
рынка для проекта, описание и анализ структуры этого рынка

4. Идентификация
потребителей, оценка их спроса и поведения

5. Изучение каналов сбыта,
которые представляют собой цепь, связывающую производителя с конечным
потребителем

6. Определение стратегии
производителя на этом рынке, а также разграничение цели и стратегии проекта

Этапы анализа рынка сырья и материалов

1. Анализ источников сырья
и основных материалов. Сведения об общем наличии ресурсов, потенциальных
потребителях, источниках и программах обеспечения

2. Оценка затрат на
приобретение сырья и материалов

3. Выбор подходящих
поставщиков, правильное определение объема поставок и потребности в
материальных запасах

4. Разработка транспортной
составляющей (вид транспорта, состояние погрузо-разгрузочных средств, условия
складирования, обеспечение сохранности груза, транспортные тарифы и т.д.)

5. Определение статей
издержек, входящих в цену сырья и материалов

Анализ рынка оборудования осуществляется по тем же этапам, что и
анализ рынка сырья и материалов. Исключение: необходим сравнительный анализ
технического уровня, качества, цен и условий поставки оборудования,
производимого в стране и аналогичного импортного

Требования к выбору местоположения
строительной площадки

1. Экологическое
воздействие, оказываемое проектом и оценка его влияния на окружающую среду
(для оценки влияния на окружающую среду полезно классифицировать факторы
воздействия на нее. Обычно классификация проводится по элементам окружающей
среды (атмосфера, земля, вода, флора, фауна, социальные сообщества и т.п.) и
по видам воздействия (физическое, химическое, экологическое, социальное,
эстетическое))

2. Социально-экономические
условия и планы развития региона (должны быть учтены правовые и фискальные
нормы, действующие в стране и регионе, а также указаны центральные или
местные органы власти, с которыми следует контактировать относительно энерго-
и водоснабжения, норм строительства, требований безопасности и экспертизы
проекта)

Этапы оценки технологического процесса

1. Определение видов и количества технологического оборудования
(1.1. Выбираемая технология должна соответствовать: мощности предприятия,
требованиям по количеству и качеству выпускаемой продукции, возможности
использования, уровню квалификации обслуживающего персонала, экологическим
требованиям к производственной деятельности и отходам. 1.2. Количественная
оценка технологии, заключающаяся в определении возможного выпуска объема продукции,
а также периода наращивания производства и освоения мощности. 1.3.
Качественная оценка технологии, направленная на выявление соответствия
продукции требованиям рынка. 1.4. Оценка влияния технологии на
капиталовложения и издержки производства. 1.5. Если выбранная технология
запатентована или защищена фирменным знаком, необходимо решить вопрос о
способе приобретения технологии, который может принимать форму лицензирования
технологии, покупки с безотлагательной уплатой наличными или создания
совместного предприятия, предусматривающего участие во владении им поставщика
технологии. 1.6. Увязка выбранной технологии с другими компонентами проекта и
составление спецификации на оборудование и машины, которые необходимы для
основного и вспомогательного производств, для создания инфраструктуры
предприятия)

2. Определение видов и количества производственных и административных
зданий, вспомогательных сооружений и инфраструктуры. Составление
проектных схем и необходимых чертежей, ведомостей объемов работ и строительных
материалов, а также смет расходов. В пояснительных записках к сметам расходов
необходимо определить требование к качеству используемых строительных
материалов и уровню квалификации рабочей силы, а также дать рекомендации по
привлечению на стадии реализации проекта инженерно-строительных и
специализированных фирм, имеющихся в районе расположения объекта

Трудовые ресурсы,
требуемые для осуществления и эксплуатации промышленного проекта, должны быть
определены по отдельным категориям (управленческий и инженерно-технический
персонал, квалифицированные и неквалифицированные рабочие), а также по
функциям (общее руководство, управление производством, планирование, учет и
снабжение и т.д.). Разграничение персонала по категориям и функциям
необходимо для разработки штатного расписания, включая расчет общих затрат на
административно-управленческий персонал, а также на работников, занятых в
основном производстве (инженерно-технический персонал и рабочие).

При оценке потребности в
трудовых ресурсах следует учитывать различия между подготовительными и
эксплуатационными периодами. Потребность в трудовых ресурсах в подготовительный
период в основном связана с мероприятиями, необходимыми для начала
эксплуатации предприятия. Следовательно, руководящий и некоторый инженерный
персонал, мастера и операторы специализированных установок должны быть
набраны заранее не только с целью их обучения, но также и для участия в
монтажных и пусконаладочных работах того оборудования, на котором они будут
позднее работать. Оценку затрат на оплату персонала следует делать по
категориям служащих и рабочих, а также по их функциям, применяя нормы расхода
на человеко-месяц, чтобы определить издержки на оплату рабочей силы, которую
необходимо капитализировать. В эксплуатационный период по мере выхода
предприятия на проектную мощность могут возникать дополнительные потребности
в некоторых категориях специалистов.

При расчете потребности в
трудовых ресурсах для эксплуатационного периода следует четко разграничить
переменные и постоянные издержки на заработанную плату и оклады в местной и
иностранной валютах

Финансово-экономический анализ является заключительным этапом
обоснования целесообразности инвестирования и определения приемлемости
проекта для инвестора. Целью финансово-экономического анализа является
определение на базе полученных результатов исследований основных показателей
эффективности капитальных вложений [2]

Подход к
амортизации

Амортизационные отчисления
не следует включать в затраты проекта, чтобы избежать двойного счета, потому
что амортизационные отчисления все равно будут учтены в цене производимой по
проекту продукции, то есть при определении выгоды от проекта

Подход к
инфляции

В странах, где нет
гиперинфляции, проекты обычно рассчитывают без учета инфляции, то есть
считая, что она одинаково воздействует на выгоды и затраты. В тех случаях,
когда воздействие на выгоды и затраты неравномерно (неравномерный рост цен
особенно характерен для стран с высокой инфляцией), целесообразно учитывать
инфляцию

Учет стоимости
денег во времени

Один из принципов
финансово-экономического анализа состоит в том, что необходимо сопоставлять
затраты и доходы (выгоды), возникающие в разное время. Так, затраты на
осуществление проекта растягиваются во времени, а доходы от проекта, помимо
растягивания во времени, возникают обычно после осуществления затрат. Поэтому
в финансовом анализе используют специальную технику для измерения текущей и
будущей стоимости одной денежной меркой. Эта техника (технический прием)
называется дисконтированием. При дисконтировании находится текущая стоимость
затрат и доходов путем деления будущей стоимости на (1 + процентная ставка)
столько раз, на сколько лет делается расчет:

,

где PV — текущая
стоимость;

FV — будущая стоимость;

r_диск —
процентная ставка (ставка дисконтирования);

n — число лет.

За ставку дисконта берется
типичный процент, под который данная фирма может занять финансовые средства.
Однако если в проекте уровень риска выше обычного для данной фирмы, то ставка
дисконта должна быть выше, так как рискованность проекта влияет на доходность

Основной капитал (первоначальные капитальные вложения)
представляет собой часть производительного капитала, который полностью и
многократно принимает участие в производстве продукции, перенося свою
стоимость на новый товар по частям в течение ряда периодов

Элементы структуры основного капитала

Их характеристика

Затраты на
подготовительные работы

Они состоят из следующих
статей:

— предварительные расходы,
включающие в себя затраты по регистрации предприятия (разработка
учредительных документов, юридические консультации, регистрационные сборы),
расходы на эмиссию ценных бумаг (подготовка и выпуск акций, комиссионные на
размещение акций, расходы на обработку заявок на акции и распределение их,
объявления через средства массовой информации о продаже акций), оформление
заявок на получение ссуд и кредитов, заключение договоров на аренду и покупку
земельного участка;

— расходы на инженерно-консультационные
услуги по проведению предварительных технико-экономических исследований,
выполнению проектно-изыскательских работ, осуществлению контроля на
строительной площадке и др.;

— расходы на подготовку
производства, включая мобилизационный период, создание сети сбыта будущей
продукции предприятия, затраты на подготовку кадров

Затраты на разработку
проектно-сметной документации

Они включают в себя
изыскательские и исследовательские работы, сборы и обработку исходных данных,
подготовку технического проекта и рабочей документации, а при одностадийном
проектировании технорабочего проекта — составление сметных расчетов и смет

Покупка земли и затраты на
обустройство площадки

—

Расходы на строительство
производственных и административных зданий, вспомогательных сооружений

Эти расходы имеют
многоплановый характер, и для их определения необходима разработка
документации, содержащей:

— основные
объемно-планировочные и конструкторские решения по наиболее крупным и сложным
из них со схемами и планами;

— принципиальные решения
по очистке, обезвреживанию и удалению промышленных стоков, выбросов и других
мероприятий по охране окружающей природной среды;

— данные о потребности в
основных строительных материалах и конструкциях;

— ориентировочные объемы
основных строительных и монтажных работ.

На основании объемов работ
и составленных единичных расценок определяется стоимость отдельных зданий,
сооружений и объектов.

Расходы на строительство зданий
и сооружений включают в себя также затраты на проведение пусконаладочных
работ и достижение гарантийных показателей объекта. Сумма этих затрат
определяется расходами на командирование специалистов (шефмонтажников) и
поставку различных инструментов, материалов и запасных частей, которые
используются для пусконаладочных работ.

По данной статье следует
также капитализировать дополнительные затраты, возникшие в период оснастки
оборудования, вплоть до достижения технического уровня, предусмотренного
проектом

Расходы на защиту
окружающей среды

Эти расходы следует
разделить на две части:

— непосредственные расходы
на строительство сооружений для очистки и отвода сточных вод и выбросов,
относящиеся к первоначальным капитальным вложениям;

— расходы, выплачиваемые в
виде штрафов и компенсаций за нанесенный ущерб окружающей среде и включаемые
в производственные издержки.

При этом следует иметь в
виду, что расходы на строительство очистных сооружений могут включать в себя
затраты на проведение исследовательских работ, закупку специализированного
оборудования и даже на приобретение лицензий

Затраты на покупку
основного технологического оборудования

—

Расходы на покупку
вспомогательного оборудования и транспортных средств

—

Затраты на приобретение
прав промышленной собственности (лицензии и ноу-хау)

Эти затраты состоят из
цены лицензии или ноу-хау, платежи по которым могут быть:

— единовременными
(паушальный платеж), не связанными по времени с использованием лицензии, а
устанавливаемыми заранее на основании экспертных оценок;

— периодическими
отчислениями (роялти) в виде процента от чистых продаж лицензионной продукции
или прибыли. В современных условиях наиболее часто встречающаяся ставка
роялти составляет 3 — 5% от чистых дополнительных продаж или 10% от
дополнительной прибыли по простой лицензии и 20% — по исключительной
лицензии.

При оценке затрат на
приобретение лицензий и ноу-хау необходимо иметь в виду, что сумма паушальных
платежей должка быть отнесена к первоначальным капитальным вложениям, а
роялти включены в производственные издержки

Непредвиденные расходы

—

Для определения общей
стоимости капитальных вложений (основного капитала) все затраты,
рассмотренные выше, сводятся в расчетную таблицу с разбивкой на:

затраты на
подготовительные работы;

первоначальные капитальные
вложения;

затраты на модернизацию.

Кроме того, все
капитальные вложения распределяются по годам реализации проекта
(строительство или реконструкция, модернизация) в соответствии с графиком
выполнения работ. Для тех капиталообразующих частей проекта, которые в
процессе воспроизводства требуют восстановления их первоначальной стоимости,
необходимо указать норму амортизации в процентах для исчисления суммы
амортизационных отчислений, входящих в состав производственных издержек

Оборотный капитал представляет собой часть производительного
капитала, стоимость которого полностью переносится на произведенную продукцию
и возвращается в денежной форме после ее реализации. Основная часть
оборотного капитала затрачивается на покупку сырья, материалов, топливно-энергетических
компонентов, а также на оплату рабочей силы

Для проведения
финансово-экономического анализа все капиталовложения сводятся в единый
расчет с распределением по суммам, срокам освоения и восстановления
первоначальной стоимости основного капитала (амортизационные отчисления), а
также для расчета ликвидационной стоимости, которая отражает степень износа
основных производственных фондов на определенный период времени

Особенности инвестиционного банковского
кредита

Во-первых, инвестиционные
кредиты являются долгосрочными, их срок сопоставим со сроком окупаемости
финансируемого инвестиционного проекта

Во-вторых, для его
получения в банк необходимо представить основательно проработанный бизнес-план инвестиционного проекта,
который должен быть не только оформлен в одном из принятых для этого форматов
(например, ProjectExplorer), но и подкреплен соответствующими проведенными
маркетинговыми исследованиями, обоснован необходимыми опирающимися на
рыночные расценки калькуляциями, планами по прибылям и убыткам, денежным
потокам, инвестиционными расчетами

В-третьих, по
испрашиваемому кредиту (в дополнение к тому, что для кредитора готовится
бизнес-план проекта) нужно представить адекватное
имущественное обеспечение в виде залога имущества, гарантий и
поручительств третьих лиц (возможно, других банков, государственных органов,
имеющих право распоряжаться специально резервируемыми для этого в бюджетах
разного уровня средствами, материнских и аффилированных компаний,
совладельцев фирмы-заемщика и пр.)

В-четвертых, получение
инвестиционного кредита возможно лишь тогда, когда кредитор уверен в том, что
финансовое состояние заемщика
благополучно и позволит ему нормально расплачиваться за кредит. Для этого
от заемщика требуется представление кредитору исчерпывающей стандартной
информации о своем финансовом состоянии (бухгалтерский баланс, подвергнутый
внушающему доверие аудиту), а также готовность представить на этот счет любые
дополнительные сведения и даже допустить представителей кредитора к
проведению собственного анализа финансового состояния заемщика

В-пятых, в кредитном
соглашении по инвестиционному кредиту обычно предусматривается какой-либо
достаточно надежный специальный механизм
контроля кредитора за целевым расходованием денег, выделяемых на
конкретный инвестиционный проект. Таким механизмом способно оказаться,
например, открытие в банке-кредиторе особого счета, куда помещаются
выделяемые под проект средства и с которого их снять можно только на оплату
предусмотренных в бизнес-плане проекта капитальных и текущих (в начальный
период проекта) затрат (причем зачастую при наделении банка правом первой
подписи на соответствующих платежных поручениях)

В-шестых, для
инвестиционного кредита свойственно то, что льготный период по нему (т.е.
период, когда еще не надо приступать к выполнению оговоренного графика
погашения основной части долга) является сравнительно длительным. Это
облегчает обслуживание кредита, но увеличивает его стоимость, так как
регулярные процентные платежи постоянно исчисляются с одной и той же еще
непогашенной суммы долга

Особенности целевого облигационного займа

Во-первых, под подобный
кредит каждому кредитору (держателю облигации) по отдельности не нужно
предоставлять специальное имущественное обеспечение, так как это нетипично
для условий выпуска долгосрочных облигаций

Во-вторых, значительному
числу владельцев облигаций при возникновении необходимости отстаивать свои
интересы будет трудно координировать свои действия (подавая, например,
консолидированные иски в суд на арест и принудительную продажу части
имущества должника, который не обеспечивает выплату купонных доходов, т.е.
процентных платежей по облигациям)

В-третьих, отпадает
необходимость разработки той дорогостоящей версии бизнес-плана
инвестиционного проекта, которую следовало бы представлять одному
консолидированному кредитору проекта: в проспекте эмиссии целевых облигаций
будет содержаться лишь достаточно общее описание проекта, которое как
максимум представляет собой лишь технико-экономическое обоснование проекта, а
то и просто его описание в форме пояснительной записки к проекту

В-четвертых, каждому
потенциальному покупателю выпускаемых облигаций не нужно по отдельности
показывать внутреннюю финансовую информацию сверх той, что будет содержаться
в проспекте эмиссии облигаций, и перед каждым из них не потребуется
отчитываться за ход проекта

В-пятых, в случае
осложнений с инвестиционным проектом (впечатление о которых в принципе можно
создать и искусственно) предприятию-эмитенту (либо через аффилированных с ним
третьих лиц) можно попытаться на вторичном рынке выкупить собственные же
ранее размещенные облигации за гораздо меньшие суммы по сравнению с теми,
которые были выручены от первичного размещения этих облигаций

Лизинг оборудования предполагает, что оно сначала берется в
аренду, а затем (возможно) выкупается по цене, равной его стоимости (оценочной
или заранее оговоренной) на момент прекращения арендных отношений. Лизинг
оборудования зачастую является более эффективной формой финансирования по
сравнению с приобретением оборудования за счет собственных или заемных
средств

Приобретение в кредит (т.е. с оплатой в рассрочку, что
равнозначно так называемому товарному или коммерческому кредиту)
инвестиционных товаров (оборудования, недвижимости, нематериальных активов и
пр.) также является формой целевого заемного финансирования инвестиционного
проекта. Подобная форма способна оказаться весьма эффективной тогда, когда
вместо того, чтобы сначала на нужды приобретения необходимых инвестиционных
товаров брать банковский целевой инвестиционный кредит, можно получать в
кредит — в принципе, на аналогичных условиях и в соответствующем стоимостном
эквиваленте — услуги этих же инвестиционных товаров (например, оборудования).
Это экономит издержки трансакций и время

Причины редкого использования
дополнительной эмиссии акций для финансирования инвестиционных проектов

Во-первых, для
приобретателей упомянутой дополнительной эмиссии акций (если соучредителям не
представляется по закрытой подписке крупный пакет акций, дающий возможность
провести своих представителей в органы управления акционерного общества) не
существует гарантии, что в действительности их деньги не будут использованы
на иные цели

Во-вторых, необходимы как
веские доказательства (подтвержденные надежным аудитом) финансовой
устойчивости предприятия-эмитента, так и высокая степень его информационной
прозрачности

В-третьих,
предприятие-эмитент должно пользоваться достаточным общественным доверием.
При этом хорошим способом обеспечить его служат ранее проведенные им успешное
первичное размещение акций и котировка их на престижной фондовой бирже

В-четвертых, предприятие-эмитент
не должно быть слишком многопрофильным. При этом профиль объявляемого
инвестиционного проекта, как правило, должен соответствовать специализации
эмитента

Расчет дохода от реализации продукции
производится на основе данных об ассортименте товара, объеме реализуемого
товара на внутреннем и внешнем рынках и о ценах на каждый вид товара. Валовой
доход образуется из поступлений за весь реализуемый товар (услуги), из
которого вычитаются налог на добавленную стоимость и другие налоги, взимаемые
с выручки. При этом сумма НДС уменьшается на размер возврата части этого
налога, уплаченного с материалов, сырья, топлива и других видов материальных
ценностей, использованных для производства продукции. На основе суммарного
чистого дохода определяется доход на единицу продукции

Расчет прибыли осуществляется на основе
чистого дохода от продаж за вычетом производственных издержек. Полученная
разница со знаком плюс означает валовую прибыль, а со знаком минус — убытки.
На данный период времени валовая прибыль одновременно является и налогооблагаемой.
После его вычитания остается чистая прибыль, из которой, в свою очередь,
выплачиваются дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям. Сумма
дивидендов исчисляется на основании размера акционерного капитала и ставки
дивиденда раздельно по привилегированным и обыкновенным акциям. Оставшаяся
нераспределенная прибыль аккумулируется по годам и учитывается в
проектно-балансовой смете

На основании произведенных
выше расчетов составляется план
движения денежных средств в процессе реализации проекта, т.е.
сопоставляются приток и отток денежных средств с целью прогнозирования
финансового обеспечения инвестиционного процесса.

Потоком реальных денег называется возникающий в результате
реализации проекта суммарный денежный поток, который складывается из всех
притоков и оттоков денежных средств в некоторый период времени. Поток
реальных денег определяется как для проекта в целом, так и для отдельных его
участников.

Поток реальных денег можно
описать тремя характеристиками: размер
(величина), направление и время. Размер
потока денежных средств исчисляется в любой валюте. По направлению: полученные деньги называют притоками (входящими
потоками), а сделанные платежи — оттоками (исходящими потоками). Финансовое
моделирование проекта основывается на моделировании реальных денежных
потоков, складывающихся в течение всего срока его реализации. Этот срок
делится на периоды планирования (месяц,
квартал или год).

Инструментом анализа
является система денежных потоков
проекта (СДПП).

СДПП моделируется при
помощи мультиграфа, в вершинах
которого находятся предприятие-организатор, банк, акционеры, лизинговая
компания, государство и пр. Ребра (дуги) графа соответствуют денежным потокам
между ними. Состав элементов и денежные потоки могут существенно меняться в
зависимости от конкретных условий осуществления проекта, степени подробности
и цели анализа. При этом должно выполняться условие баланса денежных потоков:
сумма денежных потоков по всем вершинам графа СДПП должна равняться нулю

Уравнение баланса денежных
потоков в данном случае имеет следующий вид:

CF_рд-п
+ CF_рд-орг = 0,

где CF_рд-п —
поток реальных денег проекта;

CF_рд-орг —
поток реальных денег предприятия-организатора.

В свою очередь:

CF_рд-п
= КВ + З_э — Q,

CF_рд-п
= Q — КВ — З_э,

где КВ — капитальные
вложения (включая инвестиции в чистый оборотный капитал (ЧОК) проекта);

Q — выручка;

З_э —
эксплуатационные затраты (без амортизационных отчислений)

Уравнение баланса денежных
потоков в данном случае имеет вид:

CF_рд-п + CF_рд-орг
+ CF_рд-г + CF_рд-а + CF_рд-б + CF_рд-л
= 0,

CF_рд-п = КВ + З_э
— Q,

CF_рд-орг = Q —
КВ -З_э — T + Суб + S — A_вых — Div + D — Y — L — З_лвык
+ ЛИ,

CF_рд-г = Т —
Суб,

CF_рд-а = -S + A_вых
+ Div,

CF_рд-б = -D +
Y,

CF_рд-л = L + З_вых
— ЛИ,

где CF_рд-а —
поток реальных денег акционеров;

CF_рд-б — поток
реальных денег банка;

CF_рд-л — поток
реальных денег лизинговой компании;

КВ — капитальные вложения,
осуществляемые за счет предприятия (включая инвестиции в ЧОК проекта);

Q — выручка;

З_э —
эксплуатационные затраты (без амортизационных отчислений);

T — налоги;

Суб — субсидии;

Div — выплаченные
дивиденды;

S — оплаченный акционерный
капитал в период планирования;

ЛИ — выкуп акций у
акционеров;

D — получение кредита;

Y — погашение кредита и
выплата процентов;

L — основной лизинговый
платеж;

З_лвык — отток
денег, связанный с выкупом лизингового имущества;

ЛИ — стоимость лизингового
имущества

Потоком денег от инвестиционной деятельности называют поток,
образующийся из денежных потоков затрат и доходов, связанных с приобретением
и созданием основных фондов, приобретением нематериальных активов, а также их
продажей. Кроме того, в инвестиционный поток обычно включают изменение
чистого оборотного капитала, связанного с проектом.

Инвестиционный поток CF_u(n)
в период n определяется зависимостью:

,

где КВ_u(n) —
суммарные капитальные вложения во внеоборотные активы;

Д_u(n) — доходы,
связанные с продажей основных фондов и нематериальных активов;

 —
изменение ЧОК

Чистый оборотный капитал (ЧОК) представляет собой разницу между
оборотными (текущими) активами и краткосрочными (текущими) пассивами,
связанными с проектом.

К оборотным активам обычно
относят:

запасы (сырье, материалы и
др.), затраты в незавершенном производстве, готовую продукцию, расходы
будущих периодов;

дебиторскую задолженность
или счета к получению;

резервы денежных средств.

К краткосрочным пассивам
относят:

заемные средства со сроком
погашения менее года;

кредиторскую задолженность
(расчеты с поставщиками и подрядчиками, задолженность перед персоналом,
задолженность перед бюджетом и социальными фондами и др.)

Статьи

Время оборота,
дней

Периоды
планирования

1

2

3

…

1

2

3

4

5

6

1. Запасы сырья и материалов

2. Незавершенное производство

3. Готовая продукция

4. Дебиторская задолженность

5. Резерв денежных средств

6. Прочие текущие активы

7. Суммарная
потребность в оборотных активах (стр. 1 + … + стр. 6)

X

8. Кредиторская задолженность

9. Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами

10. Расчеты с персоналом

11. Проценты к уплате

12. Прочие текущие пассивы

13. Всего
краткосрочные пассивы (стр. 8 + … + стр. 12)

X

14.
Потребность в ЧОК (стр. 7 — стр. 13)

X

15. Изменение
ЧОК

X

Стр. 14 столб. 1

Стр. 14 столб. 2 — стр. 14 столб. 1

Потоком денег от операционной деятельности будем называть поток,
образующийся из денежных потоков затрат и доходов, связанных с производством
и реализацией продукции, включая налоги и платежи. Все затраты входят в поток
со знаком минус, а доходы — со знаком плюс. Амортизационные отчисления не учитываются
в операционном потоке, так как не вызывают реального оттока денежных средств

Под потоком от финансовой деятельности предприятия будем
понимать: денежные поступления от продажи акций, облигаций, получения
субсидий, ассигнований, долгосрочных и краткосрочных ссуд, банковских
овердрафтов;

отток денег, связанный с
выплатой дивидендов, выкупом акций, погашением ссуд, выплатой доходов по
облигациям, процентов за кредит и прочих издержек финансирования

Критерии дисконтированной финансовой
оценки инвестиционных проектов [1]

Наименование показателя

Формула для расчета

Комментарий

Чистая приведенная стоимость (чистая текущая
стоимость, чистый приведенный доход),

NPV (Net Present Value)

1) если проект предусматривает разовую инвестицию:

,

где NPV — чистая приведенная стоимость
инвестиционного проекта;

E_n — доход от реализации инвестиционного
проекта в период n;

I — требуемая для проекта инвестиция;

r_диск — ставка дисконтирования по проекту,
принятая инвестором;

n — срок реализации инвестиционного проекта;

2) если проект предполагает не разовую инвестицию:

,

где i = 1… m — периоды осуществления неординарных
инвестиций

Применение этого показателя основано на сопоставлении
величины исходной инвестиции с общей суммой дисконтированных денежных
поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку
приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью
ставки r_диск, устанавливаемой аналитиком (инвестором)
самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или
может иметь на инвестируемый им капитал.

Очевидно, что если:

NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть; NPV = 0, то
проект ни прибыльный, ни убыточный

Индекс рентабельности инвестиции,

PI (Profitability Index)

1) если проект предусматривает разовую инвестицию:

;

2) если проект предполагает не разовую инвестицию:

Очевидно, что если:

PI > 1, то проект следует принять;

PI < 1, то проект следует отвергнуть;

PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни
убыточным

Внутренняя норма доходности инвестиции (внутренняя
норма прибыли),

IRR
(Internal Rate of Return)

Под внутренней нормой доходности инвестиции понимают
значение ставки дисконтирования, при которой значение NPV проекта равно нулю:

IRR = r_диск, при котором NPV = 0

Экономический смысл критерия IRR заключается в
следующем: коммерческая организация может принимать любые решения
инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего
значения показателя "стоимость капитала" (СС), под которым
понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо
стоимость целевого источника, если таковой имеется. Именно с этим показателем
сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между
ними такова.

Если:

IRR > СС, то проект следует принять;

IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни
убыточным

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции,

DPP (Discounted Payback Period)

Срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом
числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом.
В расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а
соответствующая формула имеет вид:

DPP = min n, при котором

—

Критерии учетной финансовой оценки
инвестиционных проектов

Наименование показателя

Формула для расчета

Комментарий

Срок окупаемости инвестиции,

PP (Payback Period)

Общая формула расчета показателя PP имеет вид:

PP = min n, при котором

—

Коэффициент эффективности инвестиции,

ARR
(Accounting Rate of Return)

,

где ARR — коэффициент эффективности инвестиции;

PN — чистая прибыль от реализации инвестиционного
проекта;

RV — ликвидационная стоимость имущества после
реализации проекта

—

Показатели

Рекомендации к применению

NPV, PI

Являются универсальными
показателями при выборе альтернативных инвестиционных проектов и используются
во всех случаях

IRR

Рекомендован к применению
в случае ограниченности у предприятия собственного капитала

DPP, PP

Рекомендованы к применению
в случае ограничений у предприятия времени использования инвестиции

Бизнес-план — это программный документ, включающий комплекс
показателей-заданий, сбалансированных по ресурсам, срокам осуществления и
исполнителям, ответственным за обеспечение системы исследовательских,
финансово-инвестиционных, производственно-коммерческих,
организационно-хозяйственных и иных мер (действий), направленных на
достижение целей и задач инвестиционного проекта [2]

Цели разработки бизнес-плана:

— совершенствование
внутрифирменного управления;

— представление фирмы во
внешней среде.

Бизнес-план
как инструмент внутрифирменного управления формулирует стратегию и тактику
деятельности по реализации проекта. Бизнес-план как рабочий инструмент
представляет:

а) выбор перспективного
направления хозяйственной деятельности, сегментирование и оценку рынка сбыта,
определение места фирмы на нем

б) расчет затрат,
необходимых для изготовления и сбыта продукции

в) определение цены в
соответствии с выбранной стратегией ценообразования

г) выработанные требования
к персоналу и условия мотивации труда при достижении поставленных целей

д) прогноз рисков и
проблем, которые могут помешать выполнению бизнес-плана

е) расчет прибыльности
проекта

Бизнес-план в
качестве документа для внешней среды может выступать:

а) заявкой на
кредитование/финансирование инвестиционного проекта

б) документом, с которым
будут ознакомлены потенциальные партнеры по бизнесу, и прежде всего инвесторы

в) документом для
презентации инвестиционного проекта в хозяйственной среде (для потенциальных
потребителей, контрагентов, субподрядчиков, представителей общественности)

"Титульный лист" как раздел бизнес-плана
инвестиционного проекта включает: а) название и адрес организации; б) имена,
адреса и телефоны основных учредителей с указанием доли в уставном капитале;
в) фамилию, имя, отчество руководителя организации; г) описание сути проекта
(3 — 5 строк); д) отражение формы участия государства (муниципальных органов)
в финансовом обеспечении проекта; е) основные источники финансирования
проекта; ж) сметную стоимость проекта; з) характер и сроки капитальных
вложений; и) срок окупаемости проекта; к) отметку о наличии заключений
экспертизы; л) заявление о коммерческой тайне.

Срок окупаемости и сметная
стоимость бизнес-проекта записываются в раздел "Титульный лист"
после разработки основных разделов проекта

Цель раздела "Резюме" — дать сжатый
обзор делового предложения, которое заинтересует потенциальных партнеров и
инвесторов, потребителей и заказчиков, раскроет преимущества и выгодность
проекта.

Раздел "Резюме"
должен содержать наиболее существенную информацию бизнес-плана. Максимальное
внимание в резюме необходимо уделить общедоступному разъяснению того, в чем
суть проекта, сколько для его реализации потребуется инвестировать средств,
чем наш продукт (услуга) будет отличаться от продукта конкурентов и почему
покупатели захотят приобрести именно его.

Целесообразно включить
краткую характеристику руководителя предприятия, имеющегося кадрового
потенциала.

Заключительная часть
резюме должна быть посвящена основным финансовым результатам, которые
ожидаются от реализации проекта и будущем. Нужно привести сведения о
прогнозных объемах продаж, выручке от реализации, полных затратах на
производство, потребности в инвестициях, прибыли до налогообложения и норме
рентабельности капитала, вложенного в дело, и, наконец, о сроке окупаемости инвестиций.

Если реализация проекта
позволяет решить социальные вопросы (создание новых рабочих мест в регионе с
высоким уровнем безработицы, увеличение налоговых поступлений в местный
бюджет, культурное обустройство территории, оказание материальной помощи детскому
дому, использование труда инвалидов и т.п.), то их следует указать

Цель написания раздела "Анализ положения дел в
отрасли" — обосновать необходимость и возможность создавать
определенный продукт (услугу). При этом важно указать на характер развития
сегмента рынка, которому посвящен бизнес-план (развивающийся, стабильный,
стагнирующий).

Раздел "Анализ
положения дел в отрасли" можно разделить на две части: 1) результаты
исследования рынка; 2) описание предлагаемой продукции. Результаты исследования рынка включают сведения: а) о клиентах;
б) о емкости рынка и возможных тенденциях ее изменения; в) об основных
конкурентах; г) об оценке доли рынка и возможном объеме продаж; д) о
сегментах рынка.

Раздел "Анализ
положения дел в отрасли" включает описание продукта (услуги). Чтобы
достичь успеха, надо позиционировать свою продукцию на рынке.
Позиционирование должно дать ответ на вопрос: какова ценность продукта для
потребителя?

Один из наиболее важных
моментов управления бизнесом заключается в том, чтобы убедить потребителей
(рынок) в необходимости приобретения продукции фирмы. Для этого целесообразно
провести различие между ее продуктами и услугами и теми, которые производят
конкуренты. Чтобы продукты (услуги) фирмы выделялись среди себе подобных,
нужно четко определить и продемонстрировать в бизнес-плане те их
преимущества, которые отвечают желаниям, ожиданиям, потребностям клиентов, но
не удовлетворяются продуктам (услугами) конкурентов

Цель раздела "Инвестиционная программа и
производственный план" состоит в том, чтобы показать потенциальным
заказчикам и инвесторам, что фирма в состоянии выполнить планируемые объемы
работ в установленные договором сроки и приступить к выпуску товаров с
требуемым качеством.

Инвестиционная программа
включает обоснование и расчет капитальных вложений, стоимость аренды
(строительства) и ремонт в соответствии с проектно-сметной документацией,
приобретение оборудования и других основных средств, нематериальных актинов и
иного капитала; общую сумму необходимых инвестиций для реализации
бизнес-проекта

Направления инвестиций

Общая сумма

1-й год

Последующие годы

Всего

по кварталам

I

II

III

IV

1. Инвестиции в основные средства

2. Приобретение оборотных средств

3. Инвестиции в нематериальные активы

4. Другие инвестиции

5. Итого — объем инвестиций (сумма 1 — 4)

Направления инвестиций

Общая сумма

1-й год

Последующие годы

Всего

по кварталам

I

II

III

IV

1. Вид продукции <1>

Объем производства:

— в натуральном выражении;

— в стоимостном выражении

Объем реализации в натуральном выражении

Цена реализации за 1 ед. продукции

Выручка от реализации

В том числе НДС

2. Общая выручка от реализации продукции

В том числе НДС

Направления инвестиций

Общая сумма

1-й год

Последующие годы

Всего

по кварталам

I

II

III

IV

1. Численность персонала, всего

2. Расходы на оплату труда, всего

В том числе:

заработная плата

отчисления на социальные нужды

Направления инвестиций

Общая сумма

1-й год

Последующие годы

Всего

по кварталам

I

II

III

IV

1

2

3

4

5

6

7

8

(вид
продукции) <1>

1. Переменные затраты, всего

В том числе:

затраты на сырье, материалы и др.; затраты на оплату
труда производственных рабочих;

отчисления на социальные нужды

2. Постоянные затраты, всего

В том числе: общепроизводственные и общехозяйственные
расходы;

расходы на сбыт продукции

3. Общие затраты на производство и сбыт продукции
(услуг), всего

Цель раздела "План маркетинга" состоит в
показе того, что продукция фирмы будет востребована потребителем,
конкурентоспособна и имеет свой рыночный сегмент.

План маркетинга опирается
на данные, полученные в предыдущих разделах бизнес-плана: исследование и
анализ рынка, описание предлагаемого продукта, операционный план. Основные
составляющие раздела:

— формы организации продаж
(дается описание системы продвижения продукции фирмы, характеристика фирм,
участвующих в этом процессе);

— расходы на сбыт товара;

— маркетинговая стратегия
(дается описание того, каких возможных действий конкурентов следует опасаться
и каковы стратегии противодействия);

— цена товара (оптовая
цена продукции определяется исходя из стратегии ценообразования фирмы, цен
конкурентов, а также уровня рентабельности, достаточного для поддержания
стабильного финансового состояния и платежеспособности фирмы);

— план по организации рекламы,
способы стимулирования продаж;

— план реализации
продукции (рассчитывается выручка от реализации в соответствии с данными об
объеме продукции и ценах)

Цель раздела "Организационный план"
состоит в том, чтобы показать, что имеются квалифицированный персонал,
способный реализовать инвестиционный проект, опытные менеджеры, способные
рационально распределить обязанности по реализации проекта.

В разделе
"Организационный план" должны содержаться следующие сведения:

— форма собственности и
организационно-правовая форма организации, реализующей инвестиционный проект,
ее уставный капитал;

— организационная
структура, распределение обязанностей;

— финансовая поддержка
бизнес-проекта государством или местной администрацией, если таковая имеется.

В разделе описывается
организационная структура управления проектом. Если данный проект является
проектом по созданию фирмы, то описывается организационная структура фирмы.

Далее в разделе
описываются функции, обязанности персонала, приводятся также данные о методах
его стимулирования, режиме работы, системе контроля, предполагаемое штатное
расписание

Цель раздела "Финансовый план и риски"
состоит в том, чтобы показать финансовую обоснованность инвестиционного
проекта. Финансовый план характеризует потребность в капитале и дает оценку
его эффективного использования.

В зависимости от масштабов
и видов бизнес-проектов финансовый план может структурироваться по-разному. В
основном выделяются следующие блоки:

— план по источникам
средств;

— финансовые результаты
производственной и сбытовой деятельности;

— план денежных
поступлений и выплат.

План по источникам средств показывает, из каких источников будут
браться средства, необходимые для реализации бизнес-плана. Могут быть
использованы собственные средства, а также заемные и привлеченные. Финансовые результаты производственной и
сбытовой деятельности представляют собой план доходов и расходов (план по
прибыли), который показывает распределение выручки, полученной от реализации
продукции, и объем чистой прибыли.

В Плане денежных поступлений и выплат приводятся
систематизированные данные о притоках и оттоках денежных средств.
Необходимость таких оценок очевидна. Руководство фирмы должно знать, какой
денежной наличностью она располагает в каждый временной промежуток для того,
чтобы эти средства можно было направить на развитие.

При описании рисков
желательно предусмотреть перечень профилактических и прогнозных мероприятий
по предотвращению форс-мажорных и прочих негативных факторов. В данном разделе
указываются наиболее вероятные риски для инвестиционного проекта с учетом его
отраслевой принадлежности

В раздел бизнес-плана "Приложения" рекомендуется
включать информацию и копии документов, которые по каким-либо причинам
нецелесообразно вводить в основную часть, но они могут быть востребованы в
случае подробного изучения бизнес-плана инвестором.

Приложение может
охватывать такие материалы, как копия свидетельства о государственной
аккредитации (если организация прошла процедуру аккредитации); копии
контрактов и проектов договоров; список клиентов с указанием годовых продаж;
формулы и расчеты; таблицы вспомогательных цифровых данных; прейскуранты
предполагаемых поставщиков, конкурентов; копии форм бухгалтерской отчетности
с отметкой налогового органа за последний отчетный период; должностные
инструкции; методики, применяемые к деятельности; иллюстрации
вспомогательного характера; характеристики и рекомендации высших менеджеров;
краткий словарь специальных терминов, использованных при изложении бизнес-плана

Риск инвестиционного
проекта — это возможность (вероятность) получения результатов, не
обеспечивающих достижение ожидаемых инвестором денежных потоков или уровней
ожидаемой доходности

Вид риска

Его характеристика

Риск участников проекта

Риск сознательного или
вынужденного невыполнения участниками проекта своих договорных обязательств.
Эти виды риска могут быть обусловлены недобросовестностью и
непрофессионализмом, неустойчивым финансовым положением, недостаточным
страхованием участников от разных рисков и т.д.

Риск превышения сметной стоимости проекта

Причинами этого вида риска
могут быть ошибки при проектировании, неспособность подрядчика обеспечить
эффективное использование ресурсов, изменение условий реализации проекта
(например, повышение цен, увеличение налогов)

Риск несвоевременного завершения строительства

Причинами этого риска
могут быть ошибки в проектировании, нарушения обязательств подрядчиками,
изменение внешних условий и др., что ведет в конечном итоге к дополнительным
затратам: начислению дополнительных процентов по кредиту, удорожанию работ и
материалов из-за инфляционного роста цен и т.п.

Риск низкого качества работ и объекта

Этот риск может быть
источником дополнительных инвестиционных издержек и потерь по проекту в связи
с необходимостью исправления дефектов или снижения цены проектного продукта,
не отвечающего требуемому уровню качества

Конструкционный, технологический, производственный и
управленческий риски

Риски технической
неосуществимости проекта, отклонений в режиме его эксплуатации, сбоев
собственно в производственном процессе, а также некомпетентности менеджмента
на всех стадиях проектной деятельности

Сбытовой риск

Риск снижения объемов
реализации проектного продукта (товара, услуги) и цен на этот продукт.
Неблагоприятная конъюнктура может привести не только к снижению
рентабельности проекта, но и к полному его краху, если в течение длительного
времени выручка от реализации не будет покрывать издержек производства и
выплат задолженности по кредиту. Сбытовой риск особенно велик по проектам,
связанным с выпуском новой продукции, цены на которую достаточно сложно
прогнозируются

Финансовый риск

Он включает в себя кредитный
и валютный риски, а также риск изменения процентной ставки

Страновой риск

Этот риск можно разделить
на две большие группы: политические и экономические. Политические страновые
риски связаны с действиями властей, специально направленными на ограничение или
прекращение проектной деятельности, в которой задействованы зарубежные
инвесторы и кредиторы. Это, например, запреты или ограничения на перевод
прибыли за рубеж, лишение иностранного капитала ранее предоставленных ему
льгот, отзыв концессий и лицензий и т.д. Экономические страновые риски
связаны с изменением принимающим государством налоговых, валютных, таможенных
и других экономических условий реализации проекта

Административные

риски

Эти риски связаны с
необходимостью осуществления проектной компанией многочисленных (иногда до
нескольких сотен) согласований своей деятельности с соответствующими
надзирательными структурами и ведомствами государства. При этом не только в
развивающихся, но и в промышленно развитых странах весьма вероятны: отказ в
получении той или иной лицензии, согласовательной подписи и т.п.; изменения
надзорно-регулирующих норм в ходе реализации проекта; затягивание в
осуществлении согласовательных процедур по проекту

Юридические риски

Они обусловливаются прежде
всего отсутствием у инвесторов четких гарантий в отношении соответствующего
юридического обеспечения их капитальных вложений в тот или иной проект.

Причинами такой
неопределенности и неуверенности инвесторов могут быть нечеткое национальное
законодательство и пробелы в международном праве, недостаточно высокое
качество договоров, контрактов, гарантийных писем и других юридических
документов, несовершенство арбитражно-судебной системы (неравный доступ
сторон к судам и коррумпированность судей; непризнание решений иностранного
суда; низкая эффективность исполнения судебных решений и т.д.)

Риск форс-мажор

Риск непреодолимой силы,
риск наступления стихийных бедствий относятся к разряду внешних (экзогенных)
по отношению к проектной деятельности и включает такие природные явления, как
землетрясения, пожары и т.п. Необходимо отметить при этом, что под категорию
"форс-мажор" подпадают некоторые социальные явления, например
забастовки

Метод оценки риска

Его описание

Измерение уровня риска на основе вероятностной оценки
денежных потоков

Технология оценки
неопределенных денежных потоков основывается на использовании аппарата теории
вероятностей.

Рассчитывается
среднеквадратическое отклонение  случайной
величины будущих денежных потоков (CF) проекта с учетом вероятности их
получения (p_i) за весь период n:

,

где  —
прогнозируемая величина денежных потоков для рассматриваемых инвестиционных
проектов с учетом вероятности их наступления.

Менее рискованным будет
тот проект, у которого  будет
минимальным

Метод корректировки дисконтной ставки

Основная идея метода заключается
в корректировке некоторой базовой нормы дисконта (r_диск), которая
считается безрисковой или минимально приемлемой (например, ставка доходности
по государственным ценным бумагам, предельная или средняя взвешенная
стоимость капитала для компании). Корректировка осуществляется путем
прибавления величины требуемой премии за риск , после чего рассчитываются критерии
эффективности инвестиционного проекта, например NPV по вновь полученной таким
образом дисконтной ставке:

.

В общем случае, чем
больший риск ассоциируется с рассматриваемым проектом, тем выше должна быть
величина премии, которая может определяться по внутрифирменным процедурам,
экспертным путем или по формализованным методикам

Метод достоверных эквивалентов (коэффициентов
определенности)

В отличие от предыдущего
метода в этом случае осуществляется корректировка не нормы дисконта, а
ожидаемых значений потоков платежей E_n путем введения специальных
понижающих коэффициентов для каждого периода реализации конкретного проекта.

Таким образом, суть
данного подхода заключается в замене неопределенных размеров денежных потоков
на определенные при помощи корректирующих коэффициентов, отражающих степень
риска по конкретным инвестиционным проектам.

Коэффициент корректировки  устанавливается из соотношения:

,

где CE_n —
величина поступлений от безрисковой операции в периоде n (например,
периодический платеж по долгосрочной государственной облигации, ежегодная
сумма процентов по банковскому депозиту); E_n — ожидаемая
(запланированная) величина чистых поступлений от реализации проекта в периоде
n.

Тогда достоверный
эквивалент ожидаемого денежного потока может быть определен так:

.

Однако в реальной
действительности для расчета значений коэффициентов определенности чаще всего
прибегают к методу экспертных оценок.

После того как значение
коэффициентов тем или другим путем установлено, рассчитываются
откорректированные потоки , используемые затем в соответствующей модели
оценки экономической эффективности конкретного инвестиционного проекта.

Для чистой приведенной
стоимости, например:

Метод Монте-Карло

Имитационное моделирование
по методу Монте-Карло является самым сложным, но и самым корректным способом
оценки и учета рисков при обосновании инвестиционного решения. Он позволяет
построить имитационную модель с неопределенными значениями параметров и, зная
вероятностные распределения параметров конкретного проекта, а также связь
(корреляцию) между изменениями параметров, получить распределение критерия
эффективности анализируемого инвестиционного проекта. Укрупненный алгоритм
процедуры имитации представлен на рисунке ниже

Сценарный метод

Данный метод, как правило,
используется для анализа рисков инвестиционных проектов, имеющих обозримое
(разумное) число вариантов, графически изображаемых обычно в виде
"дерева решений". "Деревья решений" представляют собой
диаграммы, позволяющие наглядно изучать различные альтернативы, а также
вероятности их осуществления. Здесь каждый вариант действий или события
представлен отдельной ветвью, которая ведет к последующим ветвям, отражающим
дальнейшие действия или возможные события. "Дерево решений"
строится так, чтобы показать полный диапазон альтернатив и событий, которые
могут произойти при всех анализируемых условиях. Ценность "дерева
решений" определяется возможностью провести с его помощью логический
анализ, позволяющий проанализировать полную стратегию, учитывающую все
возможные варианты до того, как компания выберет один из них

Метод управления риском

Его описание

Упразднение риска

Означает по существу отказ
от реализации инвестиционного проекта или такую существенную его
трансформацию, после которой риск проекта практически элиминируется

Контролирование и
предотвращение риска

Организация проектной
деятельности таким образом, чтобы участники проекта могли максимально влиять
на факторы риска и имели возможность снижать вероятность наступления
неблагоприятного события. Для этого могут быть задействованы такие конкретные
мероприятия по профилактике негативных событий, как обучение персонала;
закупка и установка специального оборудования; контроль за технологическими
процессами; проверка оборудования в режиме мониторинга; создание систем контроля
за качеством материалов, сырья и полуфабрикатов и т.д.

Страхование риска

Метод, позволяющий снизить
ущерб, возникающий в ходе реализации инвестиционного проекта, за счет
финансовой компенсации убытков из специальных страховых фондов

Поглощение риска

Способ ведения проектной
деятельности, при котором ущерб в случае материализации риска полностью
ложится на участников проекта. Данный метод управления риском обычно
применяется, когда вероятность риска невелика или ущерб в случае его
наступления не оказывает на участников проекта заметного негативного влияния

Виды денежных потоков

До начала производства

Производство 1-го года

Производство 2-го года

Объем продаж

500 000

600 000

Переменные издержки

350 000

425 000

Операционные издержки

250 000

32 000

100 000

Проценты по кредитам

50 000

50 000

50 000

Налоги и прочие выплаты
государству

15 000

3 000

Выплаты на приобретение
активов

1 250 000

Поступления от продажи
активов

5 000

Акционерный капитал

750 000

Заемный капитал

900 000

Выплаты дивидендов

5 000

15 000

Год

Доходы

Затраты

Капиталовложения

Эксплуатационные

Издержки производства

Всего

1

0

1,09

0

0

1,09

2

0

1,83

0

0

1,83

3

0

1,68

0

0

1,68

4

0

1,50

0

0

1,50

5

0

1,99

0

0

1,99

6

1,67

0

0,34

0,33

0,67

7

3,34

0

0,34

0,63

0,97

8

5,0

0

0,34

0,96

1,30

9

6,68

0

0,34

1,28

1,62

10

8,37

0

0,34

1,61

1,95

Всего

Годы

Чистые денежные потоки проектов, млн руб.

А

Б

В

Г

1

-12 000

-20 000

-28 000

-32 000

2

3 500

6 000

8 000

8 000

3

3 500

6 000

8 000

8 000

4

3 500

6 000

8 000

8 000

5

3 500

6 000

8 000

8 000

6

3 500

6 000

8 000

8 000

Всего