Развитие срочного рынка в России на современном этапе

Содержание:

I Введение 1

II) Общие проблемы российского финансового рынка 21

2.1.) Проблема корпоративного управления и корпоративного законодательства 21

2.2) Проблема обеспечения прозрачности 24

2.3.) Проблемы российской платёжной системы 25

2.4.) Проблемы правоприменения 26

2.5) Проблемы саморегулирования 27

2.6) Проблема доверия населения и культуры сбережений 29

III) Основные проблемы развития срочного рынка на современном этапе 30

3.1) Основные определения и понятия 32

3.2) Основные классы и серии опционов на рынке 44

3.3)Взаимоотношение цен опциона и фьючерса 46

IV Практическое применение опционных стратегий на опционном рынке 49

V Выводы и предложения 63

VI Список литературы 65

I Введение

Основной проблемой современного российского финансового рынка является его неспособность обеспечить потребности экономики в инвестициях финансовыми ресурсами. Финансовый рынок недостаточно эффективно опосредует потоки, направляемые на экономическое развитие, не выполняет функции трансформации сбережений в инвестиции и перелива капитала.

Об этом, в частности, свидетельствует сохраняющийся существенный разрыв между валовым сбережением и накоплением (см. график 1).

График 1

Неспособность финансового рынка обеспечить потребности экономики в инвестициях означают его недостаточную эффективность в макроэкономическом плане, т. к. именно в этом заключается основная макроэкономическая функция финансового рынка.

Низкая эффективность российского финансового рынка проявляется в неполном соответствии его качественных характеристик признакам эффективного рынка. Эффективный финансовый рынок должен быть достаточно емким (в широком смысле), обеспечивать справедливое ценообразование, обеспечивать свободный доступ инвесторам и предоставление им инструментов с различным уровнем риска, обеспечивать защиту интересов инвесторов.

Емкость рынка - необходимая предпосылка формирования достаточного уровня ликвидности рынка и достаточного уровня конкуренции между участниками рынка, обслуживающими инвесторов. Емкость рынка, понимаемая в широком смысле, означает разнообразие механизмов финансирования и инвестирования и разнообразие услуг, предоставляемых участниками рынка, т.е. многообразие продаваемых рисков. В обобщающем смысле емкость представляет собой способность рынка поглощать значительные объемы капитала и поставлять значительные объемы инвестиционных ресурсов в реальный сектор экономики.

Свобода доступа на рынок предполагает низкие барьеры входа для инвесторов (вкладчиков). Свобода выбора риска предусматривает наличие на рынке достаточного количества инструментов с разными уровнями риска, среди которых любой инвестор (вкладчик) может найти инструмент, соответствующий его представлению о приемлемом риске.

Справедливость ценообразования предполагает возможность максимально адекватной стоимостной оценки всех финансовых активов, полный учет рисков инструментов и перспектив реципиентов инвестиций, предлагающих эти инструменты инвесторам. Справедливость ценообразования означает невозможность применения на рынке манипулирования, использования инсайдерской информации, всех других нерыночных методов ведения конкуренции.

Российский финансовый рынок не является в полной мере эффективным. Низкая эффективность российского финансового рынка в значительной мере обусловлена неэффективностью отдельных секторов финансового рынка, что связано, прежде всего, с уровнем государственного регулирования в этих секторах финансового рынка.

Сегодняшняя ситуация характеризуется, с одной стороны, избыточной массой финансовых ресурсов, сконцентрированных на финансовом рынке, и растущей неудовлетворенной потребностью экономики в инвестиционных ресурсах, с другой стороны. Об этом свидетельствуют следующие данные. Объем российского финансового рынка, включая рыночную капитализацию, в настоящее время составляет около 370 млрд. долларов (см. таблицу 1).

Таблица 1

Объем российского финансового рынка, включая рыночную капитализацию

(млрд. долларов)

Инструменты российского финансового рынка	На 1 января 2002 г.	На 1 января 2003 г.	На 20 октября 2003 г.
Всего	185.2	240,5	369,6
Кредитные инструменты
Банковские кредиты	49,3	64,8	86,0
Инструменты фондового рынка – всего	85,3	122,7	227,6
В том числе:
Акции	81.4	114.7	213,0
Внутренние корпоративные облигации	2,2	3,4	5.2
Корпоративные еврооблигации	1,7	4,6	9,4
Инструменты государственного долга
ГКО-ОФЗ	5,3	6,8	9,8
Государственные еврооблигации	35,3	36,9	37,2
ОВГВЗ и ОГВЗ	10,0	9,3	9,0

Он удвоился (в долларовом выражении) за период с начала 2002 г. по октябрь 2003 г. Такому динамичному росту способствовали благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура. Очевидно, что, несмотря на конъюнктурные колебания, этот рост продолжится.

С ростом российского финансового рынка увеличился и объем инвестиционных ресурсов, поступивших в экономику. Однако объем этих ресурсов существенно меньше – около 100 млрд. долларов (см. таблицу 2).

Таблица 2

Объем инвестиционных ресурсов, привлеченных финансовыми организациями

(млрд. долл.)

Ресурсы, привлеченные финансовыми организациями	На 1 января 2002 г.	На 1 января 2003 г.	На 1 октября 2003 г.
Средства, привлечённые банками1 - всего	51,3	70,2	97
в том числе вклады физических лиц	22,9	32,9	46,8
Пенсионные резервы	1,1	1,6	2,2
Страховые резервы	4,2	6,3	8,5
Средства инвестиционных фондов	0,4	0,5	2,1

Сопоставление объема российского финансового рынка, включая рыночную капитализацию, и объема инвестиционных ресурсов, поступивших в экономику, указывает на значительный разрыв в объемах ресурсов. Данный разрыв, во-первых, позволяет говорить о наличии «пузыря» на финансовом рынке. Во-вторых, такой разрыв позволяет сделать вывод о том, что между финансовым рынком и реальным сектором российской экономики сформировался «барьер», препятствующий доступу предприятий реального сектора российской экономики к финансовым ресурсам. Это и ставит на повестку дня вопрос об уровне эффективности российского финансового рынка – ведь наличие отмеченного барьера свидетельствует о макроэкономической неэффективности финансового рынка.

Главным элементом, составляющим этот «барьер», являются высокие транзакционные издержки. Транзакционные издержки – это категория, объединяющая все виды издержек, связанные с обращением, включая те потери, которые могут нести участники рынка. Эти потери непосредственно связаны с реализацией разнообразных рисков, поэтому уровень транзакционных издержек напрямую связан с уровнем риска.

В транзакционные издержки включаются все издержки, с одной стороны, предпринимателей, а с другой, – инвесторов (вкладчиков), использующих возможности финансового рынка, в том числе:

- высокая стоимость капитала (высокий уровень эффективных ставок по банковским кредитам – до 50%) при низкой (зачастую отрицательной) реальной процентной ставке;

- высокая стоимость услуг инфраструктуры финансового рынка;

- издержки, связанные с рисками неэффективного функционирования платежной системы;

- издержки, связанные с рисками нарушения прав инвесторов, воздействия кризисных явлений и т.д.;

- высокие издержки, связанные с эмиссией ценных бумаг;

- высокие издержки, сопровождающие межотраслевой перелив капиталов;

- издержки, связанные с рисками манипулирования и использования инсайдерской информации;

- издержки, связанные с рисками недостаточной прозрачности финансового рынка;

Причинами формирования «барьера» между финансовым рынком и реальным сектором российской экономики являются:

- высокий уровень инфляции;

- отсутствие реального стимулирования развития малого и среднего предпринимательства;

- неэффективность корпоративного управления;

- высокий уровень олигополизации/монополизации экономики;

- административные барьеры;

- слабое государственное регулирование финансового рынка.

Последнее обстоятельство заслуживает отдельного комментария. Слабость государственного регулирования выражается, прежде всего, в отсутствии значимых целенаправленных воздействий на финансовый рынок, преследующих цель повышения его эффективности. На многих секторах финансового рынка регулирование не служит интересам инвесторов, напротив, создает неоправданно тепличные условия для финансовых организаций – участников того или иного сектора рынка.

Кроме того, регулирование на отдельных секторах финансового рынка нередко создает избыточные административные барьеры. Формированию таких барьеров способствуют раздутые штаты отдельных регуляторов рынка. Так, в России на 1 банк приходится 62 сотрудника Банка России, в то время как в США – лишь 3 сотрудника. Такая ситуация ведет к росту ненужной отчетности, которую банки направляют в регулирующий орган. По оценке Ассоциации российских банков, обязательная отчетность банков, направляемая в Банк России, составляет более 1000 листов в месяц. Избыточная отчетность естественным образом повышает издержки банков - в среднем 8% персонала российских банков занимаются составлением этой отчетности.

Следствием низкой эффективности российского финансового рынка является проблема финансовой стабильности, обусловленная тремя существенными диспропорциями этого рынка, а именно:

1) Разрыв между объемом ресурсов привлеченных российскими финансовыми институтами и объемом финансовых активов экономики.

2) Противоречие между краткосрочным характером ресурсов предоставляемых финансовым сектором и долгосрочным характером потребностей для финансирования экономического роста.

3) Неравномерность в развитии отдельных секторов финансового рынка.

Кроме того, существующий финансовый рынок не предоставляет достаточных возможностей для осуществления межотраслевого перелива капитала. Тем самым сохраняются отраслевые диспропорции российской экономики, и, соответственно, межотраслевые диспропорции в объемах накопленных финансовых ресурсов.

1) Существует значительный разрыв между объемом ресурсов, привлеченных российскими финансовыми институтами, и объемом финансовых активов в экономике (ср. таблицы 1 и 2). Большая часть ресурсов предоставляется российской экономике нефинансовыми институтами.¹

Риск финансовой нестабильности в значительной мере связан с тем, что основная масса ресурсов поступает на финансовый рынок из внешних источников, прежде всего российского происхождения, особенно чувствительных к политическим рискам. По оценкам Мирового банка, отток капитала из России за 1991 – 2003 гг. составил около 230 млрд. долл., значительная часть которого представляет собой ресурсы, полученные от экспорта сырьевых товаров. «Оффшорность» ресурсов, поступающих на финансовый рынок России, создает дополнительные риски финансовой нестабильности, не свойственные другим развивающимся финансовым рынкам.

Существующий разрыв свидетельствует о том, что финансовые институты не обеспечивают перераспределение рисков, в результате чего значительная их часть остается в реальном секторе экономики, и объем этих рисков возрастает.

Об активном самофинансировании свидетельствует рост финансовых вложений, осуществляемых нефинансовыми предприятиями и организациями. Накопленный объем этих вложений за год увеличился на 1/3 и достиг 1,8 трлн. рублей (см. график 2).

График 2.

В середине 2003г. объемы осуществленных предприятиями финансовых вложений и предоставленных предприятиям банковских кредитов были приблизительно одинаковыми – около 1,8 трлн. рублей. Это означает, что банковское кредитование играет в развитии предприятий не большую роль, чем их перекрестное финансирование.

Рынок векселей также увеличивается. В частности, объем векселей, учтенных банками, за год возрос почти в 1,5 раза. Цивилизованные формы расчетов постепенно вытесняют всевозможные суррогаты. Так, расчеты неденежными средствами сейчас составляют 14% всего объема расчетов крупнейших предприятий против 17,3% в прошлом году (см. график 3). В порядке взаимного зачета требований проводится 7% всех расчетов, а векселями – 4,5% (в 2002 г. было соответственно 7,6% и 6,3%).

График 3.

2) Существует противоречие между краткосрочным характером ресурсов, предоставляемых финансовыми посредниками, и долгосрочным характером средств, необходимых для финансирования экономического роста и обеспечения финансовой стабильности.

В результате возникает необходимость рефинансирования взятых предприятиями займов, что значительно повышает уровень кредитного риска в условиях полного отсутствия деривативов, хеджирующих процентные риски.

Сегодня российская экономика испытывает острую потребность в долгосрочных финансовых ресурсах для модернизации основных средств. Однако финансовая система предоставляет в основном краткосрочные ресурсы (см. график 4).

График 4.

Расширение масштабного долгосрочного кредитования отчасти сдерживается сохранением высоких темпов инфляции. Одной из причин недостаточного объема долгосрочных ресурсов, аккумулированных банками, являются отрицательные реальные процентные ставки по долгосрочным депозитам (см. график 5).

График 5.

Однако главной причиной низкой доли долгосрочных кредитов является системное отрицание банками своей основной функции - управления кредитными рисками. В результате кредитные риски остаются за пределами банковского сектора.

Глубинная причина этого кроется в низком уровне капитализации всего финансового сектора экономики, но в первую очередь, банковского сектора. Уровень рыночной капитализации финансовых посредников остается катастрофически низким. Доля банков в рыночной капитализации без учета Сбербанка составляет - 0,17%, а с учетом Сбербанка - 2,95%. Для сравнения: в суммарной капитализации 500 крупнейших компаний США финансовые корпорации составляют 8%, а в Великобритании – 16% (см. график 6).

График 6.

Рыночная капитализация других финансовых посредников еще меньше. Однако для операторов фондового рынка (брокеров, дилеров, доверительных управляющих) капитализация не имеет такого принципиального значения, как для банковского или страхового сектора, так как они не принимают на себя риски, связанные с исполнением обязательств перед вкладчиками или застрахованными лицами. Однако размер собственного капитала операторов фондового рынка должен быть адекватен их операционным рискам.

Очевидно, что необходимо проведение стимулирующей налоговой политики, в частности, предоставление налоговых кредитов с целью стимулирования увеличения собственного капитала институтов финансового сектора. Эта мера будет способствовать, кроме увеличения капитализации институтов финансового рынка, также и более полной стерилизации денежной массы. Кроме того, мы сможем увидеть реальную рентабельность финансового сектора, сократить серый сектор экономики.

Одновременно следует устранить противоположную опасность – опасность фиктивного наращивания собственного капитала финансовых организаций. Уже существующий «пузырь» на финансовом рынке свидетельствует об актуальности такой опасности.

Как признают сотрудники Банка России, из 180 проверенных ими банков 60 имеют признаки «надувания» капиталов. По мнению независимых экспертов (например, партнера аудиторской компании ФБК), от 20 до 60 процентов банковского капитала приходятся на фиктивные активы. В этой ситуации непонятно, как российские банки будут выполнять новое Базельское соглашение по достаточности капиталов.

Стабильность банковской системы и финансовых рынков во многом зависит от того, насколько требования к капиталу банков адекватны рискам, связанным с их деятельностью. Требования достаточности капитала для банков должны более жестко учитывать как структуру банковских активов, так и характер операций, проводимых банками. Базельские принципы банковского надзора включают в себя положение о том, что эффективное банковское регулирование должно устанавливать процедуры и нормативы оценки капитала адекватно и в зависимости от профиля рисков каждого банка.

Необходимость учета рисков операций банков на финансовых рынках стала главной причиной усовершенствования Базельских принципов. В новом соглашении («Базель II») дополнительно к обеспечению кредитных рисков формула расчета требований к собственному капиталу включает в себя обеспечение рыночных рисков, которые в свою очередь состоят из процентных рисков по вложениям в процентные ценные бумаги, рисков вложений в долевые инструменты, валютных рисков.

Вследствие более волатильной природы инструментов минимальный уровень обеспечения процентных рисков, рисков вложений в долевые инструменты, валютных рисков превышает уровень обеспечения по рискам корпоративным заемщикам.

Готовящиеся к вступлению в силу рекомендации Базельского комитета (т.н. «Базель II») еще более увеличивают требования по обеспечению рисков, возникающих в результате операций банков на финансовом рынке. Ужесточение этих требований связано с включением операционных рисков, возникающих в результате деятельности банка на финансовом рынке. Помимо более высокого уровня обеспечения рисков по вложениям в активы на финансовых рынках Базель II увеличивает требования к собственному капиталу универсальных банков за счет боле широкого спектра операционных рисков таких банков.

В соответствии с рекомендациями Базельского комитета требования к достаточности собственного капитала банков должны учитывать операционные риски, возникающие в ходе деятельности конкретных банков. Деятельность универсальных банков, осуществляющих наиболее широкий спектр операций, в том числе на волатильных рынках, в первую очередь – рынке акций, сопряжена с гораздо более высоким уровнем операционных рисков, чем деятельность классического коммерческого банка. Соответственно, требования к собственному капиталу универсального банка при прочих равных условиях должна быть выше, чем для коммерческого банка.

Страховой рынок и рынок пенсионных накоплений, которые призваны служить источником долгосрочных ресурсов, в России характеризуется подавляющей долей краткосрочных страховых продуктов. В России не получили достаточного развития негосударственные пенсионные фонды, доля участия других институциональных инвесторов мала в сравнении с другими странами.

В странах с развитым финансовым рынком доля страховых компаний, занимающихся страхованием жизни, в общем объеме основных видов финансовых активов значительно выше. Так, в США их доля в корпоративных облигациях составляет около четверти (см. таблицу 3).

Таблица 3.

Доля американских компаний по страхованию жизни

в общем объеме основных видов активов (%)

3) Неравномерность развития отдельных секторов российского финансового рынка.

Эта неравномерность прямо связана с различной эффективностью отдельных секторов российского финансового рынка. Если фондовый рынок далее других продвинулся по пути к модели эффективного рынка, то большинство других секторов финансового рынка отстают. Эта неравномерность прямо связана с различной эффективностью отдельных секторов российского финансового рынка.

Таблица 4

Структура российского финансового рынка

(в % к итогу)

Инструменты финансового рынка	На 1 января 2002 г.	На 1 января 2003 г.	На 20 октября 2003 г. (оценка)
Кредитные инструменты
Банковские кредиты	26.6	26.9	23.2
Инструменты фондового рынка - всего	46.1	51	61.5
В том числе:
Акции	44.0	47.7	57.6
Внутренние корпоративные облигации	1.2	1.4	1.4
Корпоративные еврооблигации	0.9	1.9	2.5
Государственный долг
ГКО-ОФЗ	2.9	2.8	2.6
Государственные еврооблигации	19.1	15.3	10.1
ОВГВЗ и ОГВЗ	5.4	3.9	2.4

Нарастание диспропорций особенно хорошо заметно в течение последних 2 лет (см. график 7). Темпы роста рынков акций и корпоративных облигаций были заметно выше, чем аналогичный показатель по банковским кредитам.

График 7.

Наличие диспропорций демонстрирует особенности структуры российского финансового рынка, который сильно отличается от финансовых рынков других стран (см. график 8):

- по соотношению объема банковских активов и ВВП Россия существенно (более чем в 10 раз) отстает от развитых финансовых рынков;

- по соотношению капитализации рынка акций и ВВП Россия не отличается от других стран.

Внутренний кредит частному сектору в России по данным Standard & Poor’s составляет лишь 18% от ВВП. Это сопоставимо с Казахстаном (17%), Болгарией (20%) и странами Балтии (23%), но намного меньше большинства других стран: Польши, Венгрии, Бразилии (30-38%), Египта (73%), Франции (85%), Германии (119%).

График 8.

Небольшой удельный вес внутреннего кредита так же можно объяснить отсутствием в России кредитных союзов - небанковских кредитных учреждений. В экономике США, где они получили большое распространение, их функционирование приводит к удешевлению кредитов, за счет меньших издержек при процессе кредитования. Такая ситуация приводит к расширению рынка кредитования, прежде всего за счет мелкого и среднего бизнеса, что особенно актуально для российской экономики.

Как показывает опыт стран с развивающимися финансовыми рынками, в первые 10 – 15 лет развития рыночной экономики внешнее финансирование предприятий носит преимущественно долговой характер – через банковские кредиты и облигационный рынок, и лишь после этого возникает долевое финансирование - через размещение акций.

Увеличение числа предприятий, получающих долевое финансирование, зависит от эффективности системы долгового финансирования, и в первую очередь системы банковского кредитования. Поэтому отсутствие эффективной системы банковского кредитования малого и среднего бизнеса в России является одной из существенных проблем развития финансовых рынков в целом. Иными словами, переход к долевому финансированию в значительной мере сдерживается недостаточной емкостью долговых рынков – рынка банковского кредитования (вследствие неэффективности банковской системы) и облигационного рынка (начавшего интенсивное развитие лишь с 2001 года).

Развитию рынка IPO также препятствуют и те негативные условия хозяйствования, в первую очередь, налоговые, в которых находятся российские предприятия. Существующий налоговый режим, а также риски незаконного изъятия собственности приводят к тому, что менеджеру и/или собственнику выгоднее извлекать корпоративный доход в виде отвлечения части финансового потока, нежели в форме дивидендов или прироста курсовой стоимости акций. Следует признать, что недостаточная защищенность прав собственности вносит значительный негативный вклад в формирование такого механизма извлечения корпоративных доходов в российской экономике.

В настоящее время в России, рынок акций, более волатильный по своей природе, составляет все более существенную долю финансового рынка. Это приводит к росту волатильности всего российского финансового рынка, который начинает существенно изменяться под воздействием незначительных колебаний.

Так, потери инвесторов на рынке акций в октябре 2003 г. (в период с 20 по 27 октября) составили 16,8% (доходность по индексу РТС). Такой объем потерь, обусловленный волатильностью рынка акций, неприемлем для целого ряда участников финансовых организаций. Увлеченность таких организаций операциями с акциями прямо способствует снижению устойчивости отдельных секторов финансового рынка.

Риск финансовой нестабильности усугубляется экспортно-сырьевой ориентацией российской экономики. Для преодоления негативных последствий, вызванных ростом импорта капитала (т.н. «голландская болезнь»), необходимо обеспечить эффективную переработку поступающих финансовых ресурсов и направления их по рыночным каналам в экономику. Уровень эффективности российского финансового рынка не отвечает этим потребностям.

В этих целях государственная экономическая политика должна предусматривать активное стимулирование инвестиций в предприятия малого и среднего бизнеса. Сегодня эти предприятия не получают от финансового рынка почти ничего. Учитываемые статистикой незначительные объемы кредитования малого и среднего бизнеса в большей части, по оценке Standard & Poor’s, относятся к тем предприятиям, которые входят в состав вертикально-интегрированных ФПГ и реально малыми предприятиями не являются, выполняя специальные функции в рамках своей группы. Не входящие в состав ФПГ малые и средние предприятия получают мизерное финансирование – реально кредитованием таких предприятий занимаются лишь 1 – 2 банка из 1300 существующих.

Следует учитывать ограниченные возможности российских предприятий в привлечении банковских кредитов. Согласно опросу Банка России, большинство российских предприятий готовы привлекать кредиты по ставке не более 19% годовых в рублях (что соответствует 5,7% реальной доходности) и 12% годовых в долларах. Однако в условиях, когда ставки по срочным депозитам, к примеру, в Сбербанке РФ достигают 8% при 100% гарантии возврата со стороны Банка России, а доллар падает на 3% в год, любой банк может сделать практически безрисковое вложение, получив по доллару США годовую доходность 11%, что делает для него бессмысленным кредитование предприятий при несопоставимости рисков.

Особого внимания для эффективного выполнения финансовым рынком функции перелива капитала заслуживает формулирование государственной политики. Федеральные органы исполнительной власти, отвечающие за ее формулирование, как правило, ориентируются не на предпринимателей на финансовом рынке, а на финансовых посредников. Это приводит к существенным перекосам в пользу финансовых посредников, крупных ФПГ, и, соответственно, к усилению негативного воздействия олигополизации экономики на финансовый рынок.

Предпринимателем на финансовом рынке является инвестор (вкладчик). Если его права и интересы не будут защищены, то рынок и дальше не будет обеспечивать исполнение своей роли. Речь идет о широком круге проблем. Так, сегодня практически отсутствует специальное регулирование «розничных» финансовых услуг: «розничных» банков, «розничных» финансовых брокеров. Не обеспечивается жесткая рыночная дисциплина.

Государственная политика должна ориентироваться на защиту интересов инвесторов, а не на поддержку интересов финансово-банковских институтов, обеспечивая свободу движения капитала в самом финансовом секторе в первую очередь. Необходимость защиты интересов инвесторов обусловлена принципиальным совпадением этих интересов с интересами общества в целом, с задачами экономического роста.

II Общие проблемы российского финансового рынка

Как уже отмечалось, проблема финансовой стабильности становится главной проблемой, связанной с развитием российского финансового рынка.

В целях выработки мер по повышению устойчивости финансовых рынков министрами стран Большой Семерки был создан Форум финансовой стабильности. В рамках этого Форума были определены стандарты финансовой стабильности, сконцентрировавшие мировой опыт по обеспечению условий финансовой стабильности.

Финансовая стабильность включает в себя ряд факторов: корпоративное управление, стандарты регулирования фондового рынка, стандарты прозрачности, МСФО и аудиторской деятельности, стандарты платежных систем, стандарты систем расчетов по ценным бумагам, а также стандарты регулирования банков и надзора за ними.

Достижение соответствия параметров российского финансового рынка стандартам финансовой стабильности будет непосредственно способствовать повышению эффективности финансового рынка России.

Все сектора российского финансового рынка не в полной мере соответствуют указанным стандартам. Помимо этого, на российском финансовом рынке существуют проблемы правоприменения, саморегулирования, низкого уровня культуры сбережений и координации усилий регуляторов финансового рынка.

2.1) Проблемы корпоративного управления и корпоративного законодательства

Основная задача корпоративного управления – обеспечение прозрачности процесса управления компаниями и снижение общих системных финансовых рисков.

Уровень корпоративного управления в российских компаниях всех отраслей, в том числе в финансовых посредниках, несмотря на прорыв последних лет, по-прежнему является низким (исключение составляют только ряд компаний, входящих в список 200 крупнейших), что означает сохранение высокого риска нарушения прав и законных интересов акционеров. Поэтому инвестирование сбережений в акции российских компаний связано для инвестора с высоким уровнем транзакционных издержек, необходимых для обеспечения своих интересов.

Серьезной проблемой является недостаточный уровень корпоративного управления участников российского финансового рынка – финансовых посредников, инфраструктурных институтов. Особенно это касается банковской системы и сферы страхования.

В соответствии с Рекомендациями Базельского комитета по банковскому надзору «Совершенствование корпоративного управления в кредитных организациях» (1999 г.) орган банковского надзора должен обеспечивать контроль за наличием в банке должной системы корпоративного управления. При этом органы регулирования фондового рынка и фондовые биржи должны способствовать внедрению в банках надлежащего корпоративного управления через требования по раскрытию информации и требования к листингу.

Однако практика показывает, что банки, за редкими исключениями, не соблюдают ни Рекомендации Базельского комитета, ни Кодекс корпоративного поведения. Об этом свидетельствуют, в частности, исследования рейтингового агентства Standard&Poor's.

К числу основных проблем корпоративного управления относятся:

- непрозрачная структура собственности российских акционерных обществ, т.к. информация об их акционерах, в том числе бенефициарных владельцах, не раскрывается;

- недостаточное количество независимых членов совета директоров;

- отсутствие принципов определения вознаграждения высшего менеджмента;

- отсутствие комитетов советов директоров по аудиту, по кадрам и вознаграждениям;

- отсутствие и (или) нераскрытие дивидендной политики;

- отсутствие мер по предотвращению использования инсайдерской информации;

- неэффективность процедур внутреннего контроля за финансово-хозяйственной деятельности, следствием чего является проблема вывода активов.

Часть проблем корпоративного управления в России находится в сфере законодательного регулирования, в том числе перекрестное владение акциями, недостаточная защита прав собственности на акции, инсайдерские сделки с ценными бумагами.

Необходимо ускорить принятие Федерального закона, устанавливающего уголовную ответственность за нарушения на финансовом рынке, в том числе за использование инсайдерской информации и манипулирование, за нарушение при осуществлении учета прав на ценные бумаги.

Одной из наиболее серьезных проблем корпоративного управления является отсутствие надлежащего законодательного регулирования процедуры поглощения. Предусмотренная российским законодательством процедура «поглощения» (приобретения крупных пакетов акций) является недостаточно четкой, распространяется на ограниченный круг акционерных обществ, что провоцирует нецивилизованные методы «поглощений». Это приводит к нарушению прав акционеров и тем самым подрывает доверие к фондовому рынку. Требуется принятие Федерального закона, обеспечивающего совершенствование процедуры поглощения акционерных обществ.

Законодательство, регулирующее реорганизацию акционерных обществ, также несовершенно. Оно не создает механизмов эффективного перелива капитала. Последние поправки в Федеральный закон «Об акционерных обществах» лишь отчасти решили проблемы реорганизации. Проект закона о реорганизации был разработан и согласован практически всеми заинтересованными министерствами еще год назад, однако до настоящего времени он не внесен в Правительство Российской Федерации.

В результате этого процессы поглощений и реорганизаций связаны с большими рисками и соответственно издержками, препятствующими оптимизации бизнеса.

2.2) Проблемы обеспечения прозрачности

Прозрачность является ключом к эффективному рынку и одним из основных факторов финансовой стабильности. Прозрачность является ключом к эффективному рынку и одним из основных факторов финансовой стабильности. Российское законодательство дает широкие возможности для сокрытия состава реальных собственников компаний и ее деятельности. Недостаточная прозрачность существенно повышает транзакционные издержки, связанные с контролем за компаниями со стороны инвесторов.

Вопрос о содержании раскрываемой информации, ее сопоставимости с аналогичной информацией о других компаниях непосредственно связан с переходом компаний к применению международно-признанных стандартов раскрытия информации, в том числе международных стандартов финансовой отчетности и аудита.

В то же время, в связи с отсутствием в законодательстве конкретных требований к представлению финансовой отчетности по МСФО, контроль за ее качеством на государственном уровне не осуществляется. Кроме того, заключение аудитора относительно финансовой отчетности, составленной по МСФО, не имеет юридической силы в РФ.

В отношении раскрытия информации на рынке ценных бумаг не полностью реализован принцип единства стандартов раскрытия информации. Раскрытие информации кредитными организациями осуществляется в соответствии с инструкциями Банка России, что ведет к множественности стандартов раскрытия информации, возникновению дуализма систем раскрытия информации на рынке ценных бумаг, и как следствие, повышению риска принятия некорректных инвестиционных решений. Асимметрия раскрываемой по разным стандартам информации сама по себе является фактором, дестабилизирующим рынок.

2.3) Проблемы российской платёжной системы

Устойчивое функционирование платежной системы имеет важнейшее значение для обеспечения финансовой стабильности.

Функционирование платежной системы непосредственно связано с кредитными рисками и рисками ликвидности для экономики в целом.

Более чем в 40 странах мира действуют платежные системы, обеспечивающие прохождение платежей в режиме реального времени (см. таблицу 5). Российская платежная система не обеспечивает этих условий.

Таблица 5.

Перечень стран, в которых действуют системы валовых расчетов

в режиме реального времени

Армения	Франция	Мальта	Южная Корея
Австралия	Германия	Мексика	Испания
Австрия	Греция	Новая Зеландия	Швеция
Бахрейн	Гонконг	Норвегия	Швейцария
Беларусь	Венгрия	Польша	Таиланд
Бельгия	Ирландия	Португалия	Нидерланды
Колумбия	Италия	Сауд. Аравия	Антильские о-ва
Чехия	Япония	Сингапур	Турция
Дания	Иордания	Словения	Великобритания
Финляндия	Люксембург	Южная Африка	США

Источник: Core principles for systemically important payment system. – Financial Stability Review. June 2000.

Одним из основных принципов стабильности платежной системы является наличие проработанной юридической базы платежной системы. Стандарты финансовой стабильности в отношении платежных систем обращают внимание на важность законодательного закрепления требования об иммунитете средств в расчетной системе, в том числе на случай банкротства участников платежной системы. В России сегодня не существует законодательной основы функционирования платежной системы и ответственности ее участников. Все регулирование платежной системы в России основано на нормативных актах Банка России, на что справедливо обращается внимание в Красной книге по платежной системе в России, подготовленной Банком международных расчетов совместно с Банком России. Отсутствие законодательных норм, регулирующих основы функционирования российской платежной системы, в настоящее время является наиболее существенным риском платежной системы. Недостаточно проработанная юридическая база платежной системы может привести к возникновению или увеличению кредитного риска или риска ликвидности. Поэтому требуется принятие Федерального закона, устанавливающего законодательные основы функционирования платежной системы Российской Федерации.

Кроме того, должны быть установлены меры, направленные на возможность обеспечения платежей в системе со стороны оператора платежной системы, и меры имущественной ответственности. Это касается как системы валовых расчетов в режиме реального времени, так и системы с обработкой платежей на клиринговой основе. В последнем случае существуют дополнительные юридические проблемы, связанные со сложностью определения сторон по обязательствам при осуществлении многостороннего клиринга, а также последствий неисполнения обязательства одним из участников клиринга.

Низкая эффективность российской платежной системы приводит к повышению уровня рисков, отвлечению значительных ресурсов из экономики, а, следовательно, к росту транзакционных издержек.

2.4) Проблемы правоприменения

Одной из основных проблем регулирования российского финансового рынка остается практическое отсутствие правоприменения, в результате чего не обеспечивается надлежащая защита прав и интересов инвесторов.

Российским законодательством не установлены адекватные меры административной и уголовной ответственности за нарушения на финансовом рынке.

Практически отсутствуют меры, направленные на предотвращение использования инсайдерской информации и инсайдерской торговли, в результате чего невозможно не только выявить правонарушение, но и квалифицировать его как таковое.

Недостаточно полно определено в законодательстве понятие манипулирования: оно определено только применительно к рынку ценных бумаг. При этом запрет манипулирования рынком установлен только для профессиональных участников рынка ценных бумаг, что значительно сужает круг лиц, которые потенциально могли бы быть субъектами подобных нарушений.

Все изложенное в значительной степени относится к валютному рынку, основанному на подходе, что финансовый рынок существует для финансовых посредников. Этот подход в формулировках государственной политики служит ключевым барьером для обеспечения прорыва в отношении эффективности финансовых рынков.

2.5) Проблемы саморегулирования

Одним из принципов обеспечения финансовой стабильности является эффективное регулирование финансового рынка. Обеспечение такого регулирования – задача государства. Именно государство должно обеспечить справедливость, прозрачность финансового рынка, снижение системного риска и защиту интересов инвесторов (вкладчиков), установив требования к деятельности финансовых институтов и санкции за нарушения этих требований.

Эффективность саморегулирования напрямую зависит от правильности определения его места во всей системе регулирования. Саморегулируемые организации могут лишь дополнять государственное регулирование и при этом должны находиться под контролем со стороны государства.¹

Саморегулирование не может заменить государственного регулирования в силу наличия конфликта интересов, дополнительных транзакционных издержек, связанных с деятельностью саморегулируемых организаций, и в конечном итоге снижения уровня защищенности прав инвесторов.²

В финансовом секторе это связано с непониманием роли и места финансового посредника на финансовом рынке. Постоянно предпринимаются попытки защитить его интересы в ущерб интересам реальных предпринимателей на финансовом рынке – инвесторов, вкладчиков, застрахованных лиц, что в ситуации неадекватного обеспечения прав инвесторов (вкладчиков, застрахованных лиц) само по себе негативно сказывается на их доверии к государству и финансовому рынку.

Необходимо отметить происходящее сегодня сокращение роли саморегулирования на финансовых рынках за рубежом. Переосмысление значения саморегулирования происходит в первую очередь в тех секторах, где саморегулирование заменяло государственное регулирование. В США корпоративные скандалы и скандал с Нью-Йоркской фондовой биржей были расценены как несостоятельность идеи саморегулирования. Еще раньше отход от принципов саморегулирования произошел в Великобритании. Корпоративные скандалы заставили Францию отказаться от установления правил бухгалтерского учета и отчетности саморегулируемыми организациями. Аналогичные процессы происходят и в других странах.

2.6) Проблема доверия населения и культуры сбережений

В настоящий момент все экспертные организации отмечают, что отсутствие у населения культуры сбережений является одной из существенных проблем. Она косвенно связана с отсутствием «доверия» к финансовому рынку, которая, в свою очередь, напрямую продиктована отсутствием какого-либо регулирования «розничных» финансовых институтов. Так, сегодня практически отсутствует специальное регулирование «розничных» финансовых услуг: «розничных» банков, «розничных» финансовых брокеров.

Население в основном более или менее осведомлено о таких продуктах банковского сектора, как вклады. Другие финансовые продукты (продукты институтов коллективного инвестирования, пенсионные и страховые продукты) населению практически незнакомы. Это особенно ярко проявилось в ходе реализации пенсионной реформы.

Достигнутый уровень присутствия средств населения на финансовом рынке пока еще недостаточен. Так, по некоторым оценкам, активными участниками российского фондового рынка являются всего лишь 10 – 15 тыс. граждан. Это менее 0,1% населения России. Для сравнения: в Южной Корее доля инвесторов в ценные бумаги в общей численности населения составляет 8,3%, в Японии – 26,6%, в Австралии – 36,5%. В США только акциями владеют 48,2% домохозяйств.

О недостаточной культуре сбережений свидетельствуют опросы представителей среднего класса, проведенные компанией КОМКОН (исследование Premier TGI, 2003). Вклады в банки осуществляют 66% общей численности опрошенных, в валюту – 46%, в недвижимость – 34%, в земельные участки – 23%. Доля граждан, вкладывающих средства в предпринимательские активы, заметно меньше: инвестиции в собственное предприятие делали 4,8% процентов опрошенных; в акции тех предприятий, где они работают, – 5,3%, в акции других предприятий – 5%, в финансовые компании и ПИФы – 3,2%, а именно эти активы служат основой долгосрочных инвестиций.

С учетом этого задача привлечения частных инвесторов на финансовый рынок, в том числе информирование о возможностях использования финансового рынка для осуществления сбережений, остается одной из основных задач государственной политики по развитию финансового рынка, одинаково важной для регуляторов всех сегментов финансового рынка.

III) Основные проблемы развития срочного рынка на современном этапе

Во всём мире срочный рынок является важной составной частью финансового рынка. Рынок фьючерсных и опционных контрактов снискал популярность, с момента своего появление в 1973 г.¹, когда началась торговля биржевыми опционами и фьючерсами на Чикагской опционной бирже (Chicago Board Options Exchange (CBOE)), среди большого круга инвесторов благодаря широким возможностям эффективно управлять капиталом при минимальных затратах. Оборот срочного рынка в развитых странах в десятки раз превышает объём торгов на рынке базового актива (СПОТ – рынке).

Развитие рынка срочных инструментов в России в значительной степени определили события августа 1998 г., когда деятельность участников в этом сегменте была практически парализована. Непрерывное функционирование в такой ситуации срочной секции Фондовой биржи "Санкт-Петербург" доказало надежность используемых биржей технологий и системы гарантий, что стало определяющим фактором в выборе РТС при создании рынка фьючерсов и опционов.

В 2001 г. две ведущие торговые площадки России – Фондовая биржа РТС и Фондовая биржа "Санкт-Петербург" – объединили свои усилия для построения качественно нового, более надежного и ликвидного срочного рынка FORTS (Futures&Options on RTS).

FORTS – рынок фьючерсов и опционов в РТС – сочетает в себе развитую инфраструктуру, надежность и гарантии Фондовой биржи РТС и проверенные временем технологии торговли на срочном рынке Фондовой биржи "Санкт-Петербург". При создании рынка фьючерсных и опционных контрактов Фондовая биржа РТС помимо задачи предоставления участникам торгов дополнительных инвестиционных возможностей и инструментов преследовала цель снижения системных рисков российского фондового рынка в целом, с одной стороны, за счет возможности для участников страховать свои портфели акций, и с другой стороны, за счет смещения спекулятивной составляющей с рублевого рынка базового актива на срочный рынок. Ни для кого не секрет, что в настоящее время основной оборот на российском рублевом рынке акций носит исключительно спекулятивный характер. Основными игроками на рублевом сегменте фондового рынка стали маржинальные брокеры, предложившие своим клиентам после кризиса 1998 года аналог фьючерсной торговли в виде торговли акциями «с плечом». Это приводит к чрезвычайно высокой концентрации оборотов на рынке одной ценной бумаги, отсутствию перераспределения рисков на рынке, где фактически спекулянты играют против спекулянтов, что провоцирует резкие движения и дестабилизацию всего рынка, особенно если учесть, что подавляющее большинство сделок проводится на заемные средства с использованием маржинальных кредитов.

Восстановление срочного рынка в России является неотъемлемой частью нормального функционирования отечественного фондового рынка. Развитие торговли стандартными инструментами будет способствовать снижению общего системного риска в рублевом сегменте российского рынка акций. Это связано с самой природой рынка стандартных контрактов, поскольку здесь присутствуют различные категории участников, и рынок, уравновешивая различные интересы, распределяет риски между хеджерами и арбитражерами, с одной стороны, и спекулянтами, с другой. Развитие рынка фьючерсов и опционов в РТС совпало с целым рядом других позитивных событий, которые помогли преодолеть негативное отношение к срочному рынку, сложившееся в российских финансовых кругах. Среди таких событий можно назвать:

• совершенствование законодательной базы по срочному рынку, которая предоставляет правовую защиту участникам таких сделок, а также значительно повышает требования к организаторам торговли и клиринговым организациям на срочном рынке;

• повышение контроля со стороны регулирующих органов над деятельностью клиринговых организаций;

• совершенствование налогового законодательства для физических и юридических лиц, создающее благоприятный налоговый режим как для проведения спекулятивных операций, так и для хеджирования рисков с помощью срочных контрактов.

3.1) Основные определения и понятия

Фьючерсный контракт – это стандартизованные контракты, требующие поставки определённого количества некоторого товара (в нашем случае акций, или наличных денег при индексном контракте) в некоторый будущий момент.

Фьючерсный опцион – это право купить или продать некоторый фьючерсный контракт по определённой цене в течение ограниченного периода времени. Рассматриваемый фьючерс назовём базовым активом. Колл – опцион даёт его владельцу (держателю) право купить базовый актив, а пут – опцион – право продать базовый актив. Цена, по которой контракт может быть куплен или продан, является ценой исполнения; она также называется страйком. Фьючерсный опцион предоставляет это право купить или продать лишь в течение некоторого ограниченного периода времени; это значит, что опцион имеет дату истечения срока.

Описание опционов

Любой опцион однозначно определяется четырьмя характеристиками:

1. типом (пут или колл);

2. наименованием базового актива;

3. датой истечения срока

4. страйком

Коды срочных контрактов на РТС состоят из следующих частей:

Коды опционов
C	P	M	Y

Коды фьючерсов
C	M	Y

C – код базового актива (2 символа);

P – цена – страйк (5 символов);

M – месяц исполнения, а также тип для опциона (1 символ)

Y – год исполнения (1 символ).

Кодирование базового актива (поле "C")

Код базового актива (поле "C")	Код базового актива на основном ранке РТС	Название Базового актива
ES	EESR	РАО "ЕЭС России", обыкновенная акция
GZ	GSPBEX	ОАО "Газпром", обыкновенная акция
LK	LKOH	ОАО "ЛУКойл", обыкновенная акция
RT	RTKM	ОАО "Ростелеком", обыкновенная акция
RX	RUIX	Российский Инвестиционный Индекс S&P/RUIX
SN	SNGS	ОАО "Сургутнефтегаз", обыкновенная акция

Кодирование цены страйк для фьючерсов (поле "P"):

Для опционов в поле "цена страйк" указывается цена базового актива (цена фьючерсного контракта). В свою очередь, цена фьючерсного контракта – это цена пакета акций, входящих в один контракт.

Кодирование месяца исполнения (поле "M")

Для фьючерсов: Для опционов:

Месяц	Код фьючерса
Январь	F
Февраль	G
Март	H
Апрель	J
Май	K
Июнь	M
Июль	N
Август	Q
Сентябрь	U
Октябрь	V
Ноябрь	X
Декабрь	Z

Месяц	Код опциона КОЛЛ	Код опциона ПУТ
Январь	A	M
Февраль	B	N
Март	C	O
Апрель	D	P
Май	E	Q
Июнь	F	R
Июль	G	S
Август	H	T
Сентябрь	I	U
Октябрь	J	V
Ноябрь	K	W
Декабрь	L	X

Кодирование года исполнения (поле "Y")

Год исполнения фьючерса и опциона кодируется одной цифрой от 0 до 9.

Например: 2 – 2002 год;

9 – 2009 год;

0 – 2010 год;

1 – 2011 год;

Например, колл-опцион "EERU-6.04...CA...8000.00" (такое обозначение используется и в дальнейшем, для простоты понимания, вместо ES8000F4) означает право купить (так как это – колл) 1 фьючерсный контракт на поставку 1000 обыкновенных акций РАО "ЕЭС" России по 8 рублей за акцию. Срок опциона истекает в июне, 9 числа, так как срок действия опциона истекает за два торговых дня до дня исполнения базового фьючерсного контракта, лежащего в основе опциона, имеющего день исполнения – 15 число месяца или следующий за ним торговый день. Здесь иногда необходим календарь, чтобы точно установить день исполнения, смотрим: 14 июня, выходной, биржа закрыта, 12 и 13 аналогичная ситуация. Получаем 10 и 11 июня два последних торговых дня, так как у нас день предшествующий двум последним торговым дням, нетрудно найти 9 июня. Котировки цены фьючерсного опциона даются в расчёте на один контракт, в зависимости от объёма акций находящимися во фьючерсном контракте, приобретаемых по опциону. Так для РАО это 1000, а, к примеру, для Газпрома это 100 обыкновенных акций. Поэтому его котировка выглядит "GAZR-6.04...CA...6000.00", означающая право купить 1 фьючерсный контракт на поставку 100 акций по цене 60 рублей за одну акцию. Во фьючерсе Лукойла их 10. На мой взгляд, это несколько неудобно, наглядней было бы писать в цене страйка: цену за один фьючерс, так как проф. участники прекрасно осведомлены сколько находиться обыкновенных акций в одном контракте. Единственный плюс в такой записи, отображение суммы сделки в цене страйка. Так, если держатель захочет воспользоваться своим правом по купленному опциону, он должен будет заплатить именно ту сумму, какая указанна в страйке умножив её на количество приобретаемых контрактов. Воспользоваться он может в любой момент, так символ "A", означает, что опцион американский, то есть может быть востребован держателем в любой день до истечения срока действия опциона.

Стоимость опционов

Опцион является "истощимым" активом. Это значит, что он обладает лишь начальной стоимостью, которая уменьшается ("растрачивается", "расходуется") со временем. При истечении срока он может вообще ничего не стоить. Разумеется, владелец опциона может продать его на рынке до истечения срока.

Опцион и сам по себе является ценной бумагой, однако, производной. Опцион привязан к базовому активу, его цена флуктуирует при повышении или падении цены базового актива. В случае выплаты дивидендов по акциям, владелец опциона на фьючерсный контракт их не получит, поэтому на цену этот факт прямого воздействия не оказывает.

Стандартизация

Опционные биржи стандартизируют условия выпуска и обращения опционных контрактов. Эти условия устанавливают их общее название, включающее все четыре характеристики. Тип опциона (пут или колл), базовый актив, шаг изменения страйка и дату истечения. Будет корректнее привести здесь же и стандартизацию фьючерсных контрактов, чтобы не останавливаться на этом позже, когда речь пойдёт об этом инструменте.

Фьючерс на обыкновенные акции ОАО "Газпром" с котировкой в рублях

Параметр	Значение
Базовый актив	Обыкновенные акции ОАО "Газпром" (гос.регистрационный номер 1-02-00028-А от 30.12.1998 г.)
Объём контракта	100 акций
Торгуемые месяцы	Март, июнь, сентябрь, декабрь
Максимальная глубина	9 месяцев
Последний день торгов	Торговый день, непосредственно предшествующий дню исполнения
День исполнения	15 число месяца исполнения или следующий за ним торговый день
Исполнение	Покупка/продажа акций ОАО "Газпром" осуществляется по расчётной цене последнего дня торгов через систему рынка акций Фондовой биржи "Санкт-Петербург" с расчётами через НКО "Расчётная палата РТС" и депозитарий №883 Газпромбанка

Фьючерс на обыкновенные акции РАО "ЕЭС России" с котировкой в рублях

Параметр	Значение
Базовый актив	Обыкновенные акции РАО "ЕЭС России" (гос.регистрационные номера 73-1П-1553 от 18.08.1995 г., МФ 73-1-00901 от 16.09.1995 г.)
Объём контракта	1000 акций
Торгуемые месяцы	Март, июнь, сентябрь, декабрь
Максимальная глубина	9 месяцев
Последний день торгов	Торговый день, предшествующий 15 числу месяца, в который на ММВБ проводятся торги акциями РАО "ЕЭС России"
День исполнения	15 число месяца исполнения или следующий за ним торговый день
Окончательная расчётная цена	Цена 1000 акций РАО "ЕЭС России", рассчитанная исходя из средневзвешенной цены акций РАО "ЕЭС России", сложившейся на торгах на ММВБ в последний день обращения контракта
Закрытие позиции	Закрытие позиции с расчётом вариационной маржи, исходя из окончательной расчётной цены контракта

Фьючерс на обыкновенные акции ОАО "Сургутнефтегаз" с котировкой в рублях

Параметр	Значение
Базовый актив	Обыкновенные именные бездокументарные акции ОАО "Сургутнефтегаз" (гос.регистрационные номера 87-1-00664 от 19.07.1994 г., МФ 67-1-01430 от 30.09.1996 г., 1-05-00155-А от 28.08.1997 г., 1-06-00155-А от 22.12.1997 г.)
Объём контракта	1000 акций
Торгуемые месяцы	Март, июнь, сентябрь, декабрь
Максимальная глубина	9 месяцев
Последний день торгов	Торговый день, предшествующий 15 числу месяца, в который на ММВБ проводятся торги акциями ОАО "Сургутнефтегаз"
День исполнения	15 число месяца исполнения или следующий за ним торговый день
Закрытие позиции	Закрытие позиции с расчётом вариационной маржи, исходя из окончательной расчётной цены контракта

Фьючерс на обыкновенные акции ОАО НК "ЛУКойл" с котировкой в рублях

Параметр	Значение
Базовый актив	Обыкновенные именные бездокументарные акции ОАО НК "ЛУКойл" (гос.регистрационный номер МФ 73-1-01547 от 20.01.1997 г.)
Объём контракта	10 акций
Торгуемые месяцы	Март, июнь, сентябрь, декабрь
Максимальная глубина	9 месяцев
Последний день торгов	Торговый день, предшествующий 15 числу месяца, в который на ММВБ проводятся торги акциями ОАО НК "ЛУКойл"
День исполнения	15 число месяца исполнения или следующий за ним торговый день
Окончательная расчётная цена	Цена 10 акций ОАО НК "ЛУКойл", рассчитанная исходя из средневзвешенной цены акций ОАО НК "ЛУКойл", сложившейся на торгах на ММВБ в последний день обращения контракта
Закрытие позиции	Закрытие позиции с расчётом вариационной маржи, исходя из окончательной расчётной цены контракта

Фьючерс на обыкновенные акции ОАО "Ростелеком" с котировкой в рублях

Параметр	Значение
Базовый актив	Обыкновенные именные бездокументарные акции ОАО "Ростелеком" (гос.регистрационный номер №73-1п1947 от 10.11.1993 г.)
Объём контракта	100 акций
Торгуемые месяцы	Март, июнь, сентябрь, декабрь
Максимальная глубина	9 месяцев
Последний день торгов	Торговый день, предшествующий 15 числу месяца, в который на ММВБ проводятся торги акциями ОАО "Ростелеком"
День исполнения	15 число месяца исполнения или следующий за ним торговый день
Окончательная расчётная цена	Цена 100 акций ОАО "Ростелеком", рассчитанная исходя из средневзвешенной цены акций ОАО "Ростелеком", сложившейся на торгах на ММВБ в последний день обращения контракта
Закрытие позиции	Закрытие позиции с расчётом вариационной маржи, исходя из окончательной расчётной цены контракта

Фьючерс на инвестиционный индекс S&P/RUIX с котировкой в долларах США

Параметр	Значение
Базовый актив	Инвестиционный индекс S&P/RUIX, рассчитываемый индексным агентством "РТС-Интерфакс" по методике, согласованной с партнёром агентства компанией Standart&Poors
Максимальное количество	100 000 позиций на продажу/покупку
Объём контракта	Произведение значения Индекса на 0,02 доллара США
Торгуемые месяцы	Март, июнь, сентябрь, декабрь
Максимальная глубина	9 месяцев
Последний день торгов	Торговый день, предшествующий 15 числу месяца
День исполнения	15 число месяца исполнения или следующий за ним торговый день
Окончательная расчётная цена	Значение индекса S&P/RUIX, рассчитанное на 18.00 по московскому времени в последний день обращения контракта
Закрытие позиции	Закрытие позиции с расчётом вариационной маржи, исходя из окончательной расчётной цены контракта

Список акций для расчета Индекса S&P/RUIX

N	Акция	Код в РТС	Торговая площадка	Отрасль	Общее кол-во акций	Free Float
1	РАО "ЕЭС России", об.	EESR	РТС	энергетика	41 041 753 984	0.4611
2	ГМК "Норильский никель", об.	GMKN	РТС	цветн. металлургия	213 905 884	0.5315
3	НК "ЛУКОЙЛ", об.	LKOH	РТС	нефтяная	850 563 255	0.8650
4	АО "Мосэнерго", об.	MSNG	РТС	энергетика	28 267 726 000	0.4913
5	АО "Ростелеком", об.	RTKM	РТС	связь	728 696 320	0.4933
6	АО "Сбербанк РФ", об.	SBER	РТС	банк	19 000 000	0.3624
7	АО "Сибнефть", об.	SIBN	РТС	нефтяная	4 741 299 639	0.1200
8	АО "Сургутнефтегаз", об.	SNGS	РТС	нефтяная	35 725 994 705	0.5790
9	АО "Татнефть", об.	TATN	РТС	нефтяная	2 178 690 700	0.6660
10	НК "ЮКОС", об.	YUKO	РТС	нефтяная	2 236 964 578	0.3900

Опцион на фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО "Газпром"

Параметр	Значение
Базовый актив	Фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО "Газпром"
Типы опционов	Call/Put
Разновидность опциона	Американский (исполнение в любой день до даты истечения срока действия опциона)
Объём опциона (контракты, шт.)	1 фьючерсный контракт
Шаг премии (пункты)	1 рубль за 100 акций ОАО "Газпром"
Стоимость шага премии (руб.)	1 рубль
Кратность цен исполнения ("кратность цен-страйк")	500 рублей за 100 акций ОАО "Газпром"
Срок исполнения опциона	Последний день срока действия опциона
Последний день торгов	Последний день срока действия опциона
День истечения срока действия опциона	За 2 торговых дня до даты исполнения фьючерсного контракта, лежащего в основе опциона
Исполнение (экспирация)	При экспирации одного опциона фиксируется сделка купли-продажи одного фьючерсного контракта на акции ОАО "Газпром" по цене, равной цене исполнения опциона. В фиксируемой сделке подписчик является либо продавцом (при экспирации опциона на покупку), либо покупателем (при экспирации опциона на продажу), а держатель, соответственно, либо покупателем (при экспирации опциона на покупку), либо продавцом (при экспирации опциона на продажу)

Опцион на фьючерсный контракт на акции РАО "ЕЭС России"

Параметр	Значение
Базовый актив	Фьючерсный контракт на акции РАО "ЕЭС России"
Типы опционов	Call/Put
Разновидность опциона	Американский (исполнение в любой день до даты истечения срока действия опциона)
Объём опциона (контракты, шт.)	1 фьючерсный контракт
Шаг премии (пункты)	1 рубль за 1000 акций РАО "ЕЭС России"
Стоимость шага премии (руб.)	1 рубль
Кратность цен исполнения ("кратность цен-страйк")	100 рублей за 1000 акций ОАО "Газпром"
Срок исполнения опциона	Последний день срока действия опциона
Последний день торгов	Последний день срока действия опциона
День истечения срока действия опциона	За 2 торговых дня до даты исполнения фьючерсного контракта, лежащего в основе опциона
Исполнение (экспирация)	При экспирации одного опциона фиксируется сделка купли-продажи одного фьючерсного контракта на акции РАО "ЕЭС России" по цене, равной цене исполнения опциона. В фиксируемой сделке подписчик является либо продавцом (при экспирации опциона на покупку), либо покупателем (при экспирации опциона на продажу), а держатель, соответственно, либо покупателем (при экспирации опциона на покупку), либо продавцом (при экспирации опциона на продажу)

Опцион на фьючерс на обыкновенные акции ОАО НК "ЛУКойл"

Параметр	Значение
Базовый актив	Фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО НК "ЛУКойл"
Типы опционов	Call/Put
Разновидность опциона	Американский (исполнение в любой день до даты истечения срока действия опциона)
Объём опциона (контракты, шт.)	1 фьючерсный контракт
Шаг премии (пункты)	1 рубль за 10 акций ОАО "Газпром"
Стоимость шага премии (руб.)	1 рубль
Кратность цен исполнения ("кратность цен-страйк")	500 рублей за 10 акций ОАО "Газпром"
Срок исполнения опциона	Последний день срока действия опциона
Последний день торгов	Последний день срока действия опциона
День истечения срока действия опциона	За 2 торговых дня до даты исполнения фьючерсного контракта, лежащего в основе опциона
Исполнение (экспирация)	При экспирации одного опциона фиксируется сделка купли-продажи одного фьючерсного контракта на акции ОАО НК "ЛУКойл" по цене, равной цене исполнения опциона. В фиксируемой сделке подписчик является либо продавцом (при экспирации опциона на покупку), либо покупателем (при экспирации опциона на продажу), а держатель, соответственно, либо покупателем (при экспирации опциона на покупку), либо продавцом (при экспирации опциона на продажу)

3.2) Основные классы и серии опционов на рынке

Классы и серии. Класс опционов образуют все путы и коллы на одну и ту же базовую акцию. Например, все опционы на акции LKOH, т. е. все путы и коллы для различных страйков и всех месяцев истечения срока, образуют один класс. Серия является подмножеством класса; она образована всеми контрактами одного класса (например, на акции LKOH), имеющими одинаковые даты истечения срока и страйки.

Открывающие и закрывающие операции. Открывающая операция является исходной операцией как в случае покупки, так и продажи. Открывающая операция, связанная с покупкой, создаёт или увеличивает длинную позицию на счёте клиента. В то же время закрывающая операция уменьшает длинную позицию клиента. За открывающими покупками часто следуют закрывающиеся продажи. Аналогично, открывающие продажи часто предшествуют сделкам по закрывающим покупкам.

Открытый интерес. Опционные биржи тщательно следят за объёмами операций открытия и закрытия по каждой опционной серии. Открытый интерес – общее количество нереализованных длинных или коротких позиций на рынке, но не сумма тех и других. Дело в том, что величина открытого интереса равна количеству контрактов. Контракт подразумевает наличие покупателя и продавца. Таким образом, два участника рынка – покупатель и продавец – вместе как бы составляют один контракт. Его полезно знать для определения ликвидности рассматриваемых опционов. Если открытый интерес значителен, осуществление довольно крупных сделок не составит проблем. Но если открытый интерес мал, подходящего вторичного рынка по соответствующей опционной серии может и не оказаться. На рынке фьючерсных контрактов это ещё и важнейший технический индикатор позволяющий определять будущее движение цен, как и приблизительное соотношение продавцов – покупателей.

Владельцы и продавцы. Тот, кто в качестве открывающей операции использует покупку опциона (открывающая покупка), называется владельцем, или держателем опциона. С другой стороны, тот, кто в качестве исходной сделки использует продажу опциона (открывающая продажа), называется продавцом, или подписчиком опциона. Обычно о продавце опциона говорят, что он находиться в короткой позиции по опционному контракту. На РТС эмитентом всех опционов является Клиринговый центр, внимательно следящий за уровнем вариационной маржи – это денежные средства, находящиеся на счёте клиента, после каждого торгового дня, а иногда и по ходу торгов Клиринговый центр, списывает деньги с одного счёта и начисляет их на другой счёт. При недостаточности уровня маржи, Клиринговый центр просит клиента довнести деньги на собственный счёт. Кроме этого существует Дополнительный фонд (в случае недостаточности и Страховой фонд), который будет призван доначислить деньги на счета участников рынка, если по каким – то причинам одна из Расчётных (зарегистрированный проф. участник) фирм не смогла заплатить по своим обязательствам. Расчётной фирме будет предложено в 3-х дневный срок перевести указанную сумму в Дополнительный и Страховой фонд, в противном случае она будет удалена с рынка. В любом случае клиент получит свои деньги. Клиринговый центр, соответственно следит и за передачей требований по опциону. Клиент направляет заявление на экспирацию опциона в отдел Клиринга, отдел в порядке определённом биржей выбирает подписчика опциона и предаёт требование. Чуть позже, я уделю бо^'льшее внимание и передачи прав и самой работе Клирингового отдела, когда речь пойдёт об остановке торгов по фьючерсам и связанной с этим стратегии покупкой/продажей синтетических фьючерсов.

3.3)Взаимоотношение цен опциона и фьючерса

Опционы "в деньгах" и "без денег". Некоторые термины характеризуют соотношение между ценой фьючерса и страйком опциона. Колл – опцион называется опционом "без денег", если фьючерс продаётся по цене ниже страйка опциона. Соответственно для пут – опциона это когда страйк опциона ниже цены котировки фьючерса. Колл – опцион называется "в деньгах", если контракт продаётся по цене выше страйка опциона. Так же верно, для пут – опциона, когда страйк выше цены исполнения фьючерсного контракта. (Для пут – опциона используется обратная терминология, для удобства предлагаю говорить о чём-то одном, т. е. говорим о коллах, следовательно, по умолчанию принимаем для пута наоборот. Если это не так будет оговорка).

Пример. Июньский фьючерс "LKOH-6.04" стоит 7976 руб. В этом случае колл – опцион "LKOH-6.04...CA...8000.00" является проигрышным, впрочем, как и колл – опционы "LKOH-6.04...CA...8500.00" и "LKOH-6.04...CA...10000.00". Однако колл – опцион "LKOH-6.04...CA...7000.00" и пут – опцион "LKOH-6.04...PA...9000.00" являются опционами в "деньгах".

Внутренней стоимостью опциона "в деньгах" считают величину превышения цены акции над страйком опциона. Если колл – опцион "без денег", его внутренняя стоимость равна нулю. Саму цену, по которой продаётся опцион, обычно называют премией. Премию следует отличать от премии временной стоимости (называемой для краткости просто временной стоимостью или временной премией). Временная стоимость – это величина превышения премии самого опциона нал его внутренней стоимостью. Временная стоимость для опциона "в деньгах" вычисляется по следующей формуле:

Временная стоимость колл/пут – опциона = цена колл/пут-опциона + страйк – цена фьючерса

Пример. Фьючерсный контракт "GAZR-6.04" стоит 5595 руб., а колл "GAZR-6.04...CA...5000.00" – 620 руб. Это значит, что премия (общая цена) опциона составляет 620 руб. При цене фьючерса 5595 и страйке опциона 5000 выигрыш опциона (внутренняя стоимость) составляет 595 пунктов (5595 – 5000), а временная стоимость – 25 пунктов (620 – 595).

Если колл "без денег", общая премия и временная стоимость совпадают.

Пример. Если "GAZR-6.04" стоит 5595 руб., а колл "GAZR-6.04...CA...6000.00" – 7 пунктов, то и премия, и временная стоимость опциона равны 7 пунктам. У колла отсутствует внутренняя стоимость, когда цена базисного контракта ниже его страйка.

Обычно временная стоимость опциона наибольшая, когда цена фьючерса совпадает со страйком. Когда же опцион находиться значительно "в деньгах" или значительно "без денег", т. е. разница между страйком опциона и текущей ценой на базовый актив становится значительной, временная стоимость существенно уменьшается. Иллюстрация этого эффекта представлена в табл. 1-1. Обратите внимание на то, как возрастает временная стоимость по мере приближения цены контракта к страйку (5500), а затем убывает по мере удаления от него.

Таблица 1-1.

Временная стоимость.

Цена GAZR-6.04	Цена GAZR-6.04...CA...5500.00	Внутренняя стоимость	Временная стоимость
5319	99	0	99
5347	100	0	100
5400	111	0	111
5500	120	0	120
5542	135	42	93
5580	150	80	70
5640	190	140	50

Можно это также представить и в виде графика 1-1.

График 1-1 к Таб. 1-1.

IV Практическое применение опционных стратегий на опционном рынке

В мировой практике позиции по срочным контрактам составляют значительную часть инвестиционных портфелей как профессиональных управляющих активами, так и частных инвесторов. Это обусловлено множеством возможностей, которые открывает перед инвесторами рынок производных инструментов. Они далеко не ограничиваются спекулятивной составляющей, присущей срочному рынку. Уникальность этого сегмента финансового рынка состоит в том, что наряду с исключительно благоприятными возможностями для спекулятивных операций срочный рынок представляет интерес для категорий инвесторов, не склонных к риску, которые с помощью фьючерсов и опционов страхуют свои вложения на финансовом рынке или проводят операции с небольшой нормой прибыли, но и с ограниченными рисками.

Фьючерсы и опционы являются одновременно простыми и сложными финансовыми инструментами. С одной стороны, вполне успешные спекулятивные операции с ними можно проводить на основе тех же умений и навыков, которые применяются на рынках базисных активов (акций, валюты и т. п.). С другой стороны, диапазон применений данных инструментов гораздо шире. Использование фьючерсов и опционов в FORTS предоставляет российскому инвестору следующие возможности:

• проведение высокодоходных (спекулятивных) операций;

• страхование рисков на рынке ценных бумаг (хеджирование), в том числе валютной стоимости акций;

• арбитражные операции;

• эффективное управление портфелем акций с помощью фьючерсов на инвестиционный индекс S&P/RUIX;

• построение различных стратегий с использованием фьючерсов и опционов.

Какие категории участников работают в FORTS:

Профессиональные биржевые игроки – спекулянты.

Возможности для проведения высокодоходных спекуляций на срочном рынке существенно превосходят альтернативные возможности других рынков, в том числе и спот-рынка акций.

Преимущества спекулятивных операций в FORTS:

1. Операции с фьючерсами в FORTS в целом гораздо дешевле аналогичных операций на спот-рынке акций, поскольку на FORTS:

   • более низкие биржевые сборы (в среднем в 2 раза ниже, чем на рублевом спот-рынке)

   • отсутствуют дополнительные косвенные издержки (депозитарные сборы и сборы за расчетное обслуживание)

   • нет необходимости платить за предоставление "плеча", как при осуществлении маржинальных операций

2. Срочный рынок предоставляет возможность торговать с использованием "эффекта плеча", которое на этом рынке бесплатно и в среднем составляет 1:5-1:6.

Пример. Использование фьючерсных контрактов на срочном рынке FORTS (Фьючерсы и Опционы в РТС) позволяет проводить операции с высокой доходностью, низкими издержками и минимальными вложениями средств. Эти свойства делают срочные контракты значительно более привлекательными по сравнению с альтернативными инструментами инвестирования средств.

В связи с тем, что при заключении фьючерсного контракта необходимо внести только часть стоимости базового актива (10-20%), для работы на срочном рынке FORTS требуется значительно меньше средств, чем на рынке акций.

Допустим, Вы владеете суммой денежных средств в размере 11 000 руб.

Анализируя рынок акций РАО "ЕЭС России", Вы приходите к выводу, что после значительного роста в июле - августе цены на акции в сентябре начнут падать. В такой ситуации на рынке акций Вы не сможете получить прибыль (сыграть на падении цен), не имея акций (либо Вам придется "занимать" их у брокера, что связано со значительными издержками). Провести высокодоходную спекулятивную операцию в этом случае Вы сможете на рынке FORTS. Для этого Вам следует сначала заключить контракт на продажу фьючерсов на курс акций РАО "ЕЭС России", а когда цены, как и прогнозировалось, упадут, Вы сможете "купить" эти же фьючерсы значительно дешевле и таким образом получить прибыль.

Чтобы провести описанную операцию, 9 сентября Вы заключаете 20 контрактов на продажу фьючерсов на курс акций РАО "ЕЭС России" по цене 4 640 руб. за контракт (1 контракт = 1000 акций).

В качестве гарантии исполнения обязательств по фьючерсным контрактам Вам потребуется внести гарантийное обеспечение, исходя из установленного Биржей размера в 500 руб. за 1 контракт. Таким образом, для заключения 20 контрактов объем необходимого гарантийного обеспечения составит 10 000 руб. Ваши действия и движение средств при проведении описанной операции отражены в таблице:

Цена контракта, руб.

Цена акций, руб.

Действия

Движение средств и финансовый результат

9 сентября

4640

4.597

"продажа" 20 фьючерсных контрактов на курс акций РАО "ЕЭС России" с исполнением в октябре

внесение в качестве гарантии исполнения обязательств гарантийного обеспечения в размере 10 000 руб.

13 октября

3173

3.173

"покупка" 20 фьючерсных контрактов на курс акций РАО "ЕЭС России" с исполнением в октябре

при закрытии позиций на продажу на срочном рынке высвобождаются зарезервированные средства гарантийного обеспечения (10 000 руб.), доход от операции составляет (4640 - 3173) * 20 = 29 340 руб.

Из приведенного примера видно, что операция по "продаже" и последующей "покупке" фьючерсов на срочном рынке FORTS позволила получить доход в размере 29 340 руб., что составляет более 2 500% годовых.

Совокупная стоимость пакета из 20 000 акций РАО "ЕЭС России" составляла на момент проведения операции 91 940 руб. (эквивалент 20 фьючерсных контрактов). В то же время для проведения операции на срочном рынке FORTS Вам потребовалось всего лишь 10 000 руб., а затраты на проведение операции (биржевой сбор) составили 20 рублей или 0.02% (комиссия брокера не учитывается).

• для проведения операций продажи на срочном рынке FORTS нет необходимости иметь акции - можно сначала заключить контракт на продажу фьючерса, а когда цены упадут, "купить" его, получив таким образом прибыль (операции "продажа без покрытия");

• операции на срочном рынке FORTS доступны и эффективны как для инвесторов с небольшим объемом средств, так и для крупных участников рынка;

• в отличие от рынка акций на срочном рынке нет необходимости пользоваться платными заемными средствами брокера (проводить маржинальные операции), поскольку для заключения контракта достаточно иметь 15% от стоимости базового актива (на срочном рынке Вы получаете "бесплатное плечо", благодаря чему значительно возрастает выигрыш);

• издержки при проведении операций на срочном рынке FORTS значительно ниже, чем на рынке акций (отсутствуют депозитарные издержки, размер биржевого сбора ниже);

• объем проводимых операций зависит исключительно от Ваших средств, а не от ресурсов Вашего брокера;

• на срочном рынке FORTS допускается внесение в качестве части гарантийного обеспечения наиболее ликвидных акций, что существенно повышает эффективность операций.

Риски при проведении высокодоходных спекулятивных операций

Следует учитывать, что проведение высокодоходных спекулятивных операций сопряжено с определенным риском, связанным с необходимостью поддержания требуемого размера средств для удержания фьючерсной позиции. Биржа может потребовать внесения дополнительных средств в относительно короткий промежуток времени в следующих случаях:

• при движении рыночной цены фьючерса выше цены заключения сделки (с Вашего счета будет (ежедневно) списываться вариационная маржа);

• при увеличении волатильности на рынке (Биржа в установленном порядке может увеличить требования по гарантийному обеспечению контрактов).

3. Срочный рынок предоставляет лучшие возможности и более выгодные условия для проведения "продаж без покрытия" поскольку цена фьючерса в течение срока обращения (за исключением последних дней перед поставкой) обычно выше цены акций.

4. Операции со срочными контрактами на инвестиционный индекс S&P/RUIX дают возможность торговать "всем рынком", т.е. при проведении операций ориентироваться на движение рынка в целом, не опасаясь воздействия негативных корпоративных событий отдельных компаний.

5. В отличие от маржинальной торговли возможность открытия позиций зависит не от ресурсов обслуживающего инвестора брокера, а только от средств самого инвестора.

6. Прием ценных бумаг в качестве части гарантийного обеспечения позиций в FORTS повышает эффективность проводимых на нем операций. Бумаги принимаются только тех эмитентов, чьи контракты торгуются на срочном рынке, оцениваются бумаги в 30% своей стоимости. Предоставленных бумаг не может быть более 50% от всей части гарантированного обеспечения.

7. Доступ на FORTS проще и связан с меньшим количеством издержек и организационных проблем (нет необходимости открывать и обслуживать счета в расчетных и депозитарных организациях, доступ брокера к сети РТС или ФБ СПб позволяет осуществить подключение к FORTS без организации дополнительного канала связи).

Хеджеры

Одну из основ срочного рынка составляют участники, которые занимают в FORTS позиции для хеджирования (страхования) своих рисков на рынке базисного актива. Такие компании при работе на срочном рынке стремятся обезопасить себя от неблагоприятного изменения цен на рынке акций. При этом, преследуя вышеуказанную цель, страхующие свои риски игроки готовы нести определенные убытки на срочном рынке при благоприятном для них движении цен на рынке базового актива. Именно хеджеры создают основу для

получение прибыли спекулянтами.

Хеджер на рынке FORTS имеет следующие возможности для страхования рисков:

• возможность застраховаться как от падения, так и от повышения цен на акции;

• возможность застраховать даже те акции, по которым не обращаются фьючерсы;

• возможность страхования портфеля акций;

Пример. Предположим, что крупный взаимный фонд действует согласно принципу, что инвестор не в состоянии превосходить результаты растущего бычьего рынка, поэтому наилучшей стратегией для инвестора, играющего на повышение, будет просто "покупка рынка". Иными словами, взаимный фонд фактически покупает наиболее ликвидные акции, образующие индекс РТС и держит их.

Если мнение о тенденции рынка у трейдера фонда изменилось на противоположное, и он становиться "медведем", то он попытается закрыть свою позицию. Однако комиссионные затраты на ликвидацию всего портфеля будут большими. К тому же сам факт продажи такого значительного количества акций окажет депрессивное воздействие на рынок, обесценивая тем самым остатки его портфеля до того, как он успеет их продать. Вместо того чтобы продавать акции, менеджер мог бы прибегнуть к продаже против своего портфеля фьючерса на индекс S&P/RUIX (к сожалению на весь индекс РТС фьючерсов нет). Цена такого фьючерсного контракта будет изменяться вверх или вниз согласовано с изменениями индекса S&P/RUIX. Предположим, что он продал достаточное количество фьючерсов, чтобы хеджировать полную долларовую стоимость своего фондового портфеля. Тогда в случае, если фондовый рынок упадёт, его фьючерсный контракт также упадёт в цене и теоретически воспрепятствует возникновению убытка. Разумеется, он не сможет много выиграть при подъёме рынка, так как при этом по фьючерсу он потеряет деньги. Подводя итог операции, можно сказать, что трейдору удаётся таким образом продать свой портфель акций, не беря на себя комиссионных затрат по продаже акций (фьючерсные комиссионные весьма малы).

Если у него когда – либо позже вновь появиться настроение "быка", он сможет выкупить фьючерс и предоставить своим освободившимся акциям возможность извлечь прибыль на возможном подъёме рынка. При этом он вновь не выплачивает комиссионных за акции. И не проходит процедуру оформление приказов на покупку акций, он просто выдаёт приказ на покупку фьючерса на индекс.

Фьючерсный контракты часто торгуются с премией к базовому товару из-за того, что инвестор, покупающий фьючерс, не должен тратить денег, которые пришлось бы ему тратить, если бы он покупал все акции. Таким образом, он не несёт издержек поддержания позиции, но и отказывается от всех дивидендов. Действие этих факторов сказывается на рынке таким образом, что к цене фьючерса прибавляется премия.

• возможность застраховать валютную стоимость контракта.

Пример. Допустим, бизнесмен из России заключил очень важный контракт о поставке своего товара в Китай, китайская сторона изъявила оплатить поставленный товар через 6 месяцев и непременно в долларах. Норма прибыли российского бизнесмена невелика и он не может себе позволить потерять деньги в случае падения доллара. Но он дорожит отношениями с китайской стороной и принимает решение провести сделку. В этой ситуации, лучшим выходом для нашего бизнесмена, была бы продажа фьючерса на поставку безналичного доллара через шесть месяцев, так как он по своему фактическому контракту находиться в "длинной" позиции. Как только он продаёт фьючерс, он фиксирует прибыль вне зависимости от того, что произойдёт.

Прибыль или убыток по фьючерсу измеряется в рублях. Если доллар США через 6 месяцев доллар станет сильнее, он потеряет деньги по продаже фьючерса, но получит больше рублей от продажи своего товара. Наоборот, если доллар США станет слабее, он получит меньше рублей от китайского промышленника, но продажа фьючерсного контракта принесёт ему прибыль. В любом случае фьючерсный контракт позволяет ему фиксировать будущую цену, которая на сегодняшний день обеспечивает ему прибыль.

Следует отметить, что Хеджер должен принимать во внимание ряд определённых факторов. Такие как процентные ставки, влияющие на издержки по поддержанию позиции, и некоторые, другие могут сказаться на том, что фьючерсами на доллар США будут торговать с премией или дисконтом к наличной цене. Поэтому соотношению один к одному между фьючерсной и наличной ценой недолжно выполняться непременно.

И было бы ещё лучше, если бы ММВБ или РТС ввели опционы на валютные фьючерсы. Тогда бы наш бизнесмен значительно раздвинул свою хеджинговую стратегию. Цель использования опционов состоит в фиксации (в противоположность фьючерсной цене) цены наихудшего случая. Российский бизнесмен мог бы для хеджирования своего одностороннего риска прибегнуть к покупке фьючерсного пут – опциона на доллар США, оставляя при этом возможность получения прибыли при благоприятном движении валютного рынка.

Арбитражеры

Еще одной категорией участников FORTS являются арбитражеры – игроки, которые стремятся получить доход за счет разницы цен на различных рынках. Они, так же как и хеджеры, не руководствуются целью извлечь прибыль именно на срочном рынке, их интересует общий финансовый результат одновременно по всем рынкам.

Преимущества проведения арбитражных операций:

• возможность проведения операций с гарантированным уровнем дохода (покупка акций – продажа фьючерса);

• возможность использовать срочный рынок для временного привлечения средств;

• многообразие инструментов предоставляет поле для широкого круга арбитражных операций, не только между срочным рынком и рынком акций, но и с использованием инструментов рынков процентных ставок и валюты;

• возможность построения календарных спрэдов, а также спрэдов между различными фьючерсными и/или опционными контрактами.

Пример. Арбитражёры обычно являются трейдеры и фирмы, являющиеся членами биржи и оперирующие ценными бумагами, обращающимися на этой бирже. Именно поэтому их операционные издержки минимальны.

Заданы следующие цены:

Фьючерс GAZR-9.04 – 5500

GAZR-9.04...CA...5000.00 – 700

GAZR-9.04...PA...5000.00 – 100

GAZR-9.04...CA...6000.00 – 200

GAZR-9.04...PA...6000.00 – 550

В данном примере арбитражёр может организовать спрэд "коробка", осуществляя следующие операции:

Покупка колл-спрэд "быка":

Покупка колла GAZR-9.04...CA...5000.00 – 700 (дебет)

Продажа колла GAZR-9.04...CA...6000.00 – 200 (кредит)

Чистые затраты на коллы 500 (дебет)

Покупка пут-спрэда "медведя":

Покупка пута GAZR-9.04...PA...6000.00 – 550 (дебет)

Продажа пута GAZR-9.04...PA...5000.00 – 100 (кредит)

Чистые затраты на путы 450 (дебет)

Общие позиционные затраты 950 (дебет)

Вне зависимости от того, какой будет цена фьючерса Газпрома при январском истечении срока, позиция будет стоить 1000 пунктов. Арбитражер зафиксировал безрисковую прибыль в 50 пунктов, так как он "купил" спрэд "коробка" за 950 пункта, а может "продать" его по истечении срока за 1000 пунктов. Для проверки этого оценим позицию по истечении срока сначала при цене фьючерса выше 6000, а затем при цене между 5000 и 6000 и, наконец, при цене ниже 5000. Если цена фьючерса при истечении срока окажется выше 6000, то пут при этом ничего не будет стоить и колл-спрэд "быка" принесет максимальную прибыль в 1000 пунктов – разность между стайками. Таким образом, при цене контракта выше 6000 при истечении срока позиция может быть ликвидирована за 1000 пунктов. Теперь предположим, что цена фьючерса при истечении срока окажется между 5000 и 6000. В этом случае проданные опционы "без денег" – колл "сентябрь, 6000" и пут " сентябрь, 5000" – обесценятся. Остается длинная комбинация опционов "в деньгах", состоящая из колла " сентябрь, 5000" и пута " сентябрь, 6000". Эти два опциона при цене контракта между 5000 и 6000 при истечении срока должны иметь общую стоимость в 1000 пунктов (например, арбитражер мог бы исполнить свой колл, покупая фьючерс по 5000, и исполнить свой пут, продавая фьючерс по 6000). Наконец, предположим, что цена контракта при истечении срока меньше 5000. Тогда коллы ничего не будут стоить, но остающийся пут-спрэд – спрэд "медведя" на основе путов – будет давать максимальную прибыль в 1000 пунктов. И снова спрэд "коробка" может быть ликвидирован за 1000 пунктов.

Управляющие портфелями акций

Другой категорией участников срочного рынка, которая только зарождается в России, но широко представлена на западных рынках, являются управляющие портфелями ценных бумаг. Наиболее эффективно управлять портфелем акций возможно за счет операций с фьючерсами на инвестиционный индекс S&P/RUIX. Такие операции значительно сокращают издержки, упрощают количество и сложность транзакций.

Сравнительный анализ операций по управлению портфелем акций с использованием фьючерсов на инвестиционный индекс S&P/RUIX и без него

	Управление портфелем до появления фьючерсов на S&P/RUIX	Управление портфелем с использованием фьючерсов на S&P/RUIX
Действия	совершение сделок со всеми бумагами, входящими в пакет	совершение всего одной сделки с фьючерсом на индекс S&P/RUIX
Издержки	биржевой сбор депозитарный сбор плата за расчёты "плата за ликвидность"	биржевой сбор

Отдельно хотелось бы выделить преимущества, которыми обладают операции на рынке опционов – новом и, может быть, несколько экзотическом для российских участников. Однако убеждён, что преимущества опционов по сравнению с другими финансовыми инструментами столь очевидны, что в ближайшее время они займут достойное место на отечественном рынке.

Преимущества операций с опционами:

• возможность получения неограниченного дохода при ограниченном риске (покупка опционов);

• применение более эффективных схем хеджирования за счет снижения издержек и получения прибыли при благоприятном движении рынка;

• построение синтетических позиций с заданными параметрами "риск-доходность";

• извлечение прибыли исходя из изменения волатильности на рынке, а не на основе прогноза движения цен в какую-либо сторону;

• возможность оптимизировать затраты на операции со срочными контрактами.

Из сказанного выше видно, что срочный рынок чрезвычайно многообразен. Начав с простых операций, постепенно совершенствуясь, постичь его азы и научиться строить весьма эффективные и, что особенно ценно, индивидуальные стратегии с большим количеством инструментов в зависимости от представлений о соотношении "риск/доходность".

Опыт западных рынков показывает, что построение с использованием фьючерсов и опционов различных стратегий, призванных оптимизировать доходы и риски, является своего рода "знаком качества", свидетельством высокой квалификации брокера или инвестора.

V Выводы и предложения

Не смотря на очевидную привлекательность срочного рынка для всех видов инвесторов рынок FORTS пока в полной мере не может решить главную проблему российского рынка, а именно, смещение ее спекулятивной составляющей. Последние события еще раз доказали, что наш рынок хоть и привлекателен (в силу своей недооцененности) для крупных игроков. Они не спешат вкладывать деньги на долгосрочный период, предпочитая фиксировать прибыль, образовавшуюся за короткий промежуток времени. Узость нашего рынка не позволяет инвестору реструктуризировать риски своего портфеля, так как основную часть его составляют "голубые фишки" (акции одного десятка эмитентов). Поскольку все участники рынка играют на экспортно - ориентированных отраслях и энергетики, акции этих компаний становятся сильно переоцененными (исключая Сбербанк и "Газпром") за период меньше года, что осложняет их дальнейшую покупку. В следствии чего, происходит повальная фиксация прибыли, что приводит к резким колебаниям рынка акций. Пока российский фондовый рынок используется большинством иностранных фондов, а также российскими участниками как "американские горки", на которых можно увеличить свои инвестиции в сотни, а то и в тысячи раз, соответственно столько же и потерять.

Для последующей более глубокой интеграции в мировой рынок капитала, необходимо, повышение оценки рынка акций второго, третьего эшелона. Этот процесс только начинается. В ближайшие годы, скорее всего, произойдет сильное движение рынка за счет недооцененных активов (повторюсь, акции первого эшелона выглядят уже сильно переоцененными), поэтому срочному рынку необходим более широкий набор инструментов. Появление биржевых опционов на поставку акций. Увеличение числа инструментов сегодняшнего срочного рынка, так как его объемы не способны даже превосходить спотовый рынок. Объемы опционного рынка ничтожно малы, что мешает использовать большинство выгодных опционных стратегий из-за боязни потерять спрэд (за счет недостаточной ликвидности). Даже если крупный фонд захотел бы захеджироваться от падения с помощью инструментов срочного рынка, объемы привнесенных средств сильно отразились бы на ценах фьючерсных контрактах, премиях опционов (в том числе и из - за их малого числа), приводя к резким колебаниям срочного рынка, что ведет к остановке торгов Клиринговым центрам по Условиям биржи. Для последующей интеграции в мировые рынки необходимо, обучать, готовить специалистов, так как большинство участников спотового рынка с недоверием относится к опционной торговли, не желая признавать свою некомпетентность в этом вопросе. Опционный рынок требует довольно специфических знаний, не пересекающихся с классическими представлениями большинства наших спекулянтов о рынке. Без большого участия российских специалистов срочный рынок так и останется в пределах колебаний объема классического рынка. Когда как на развитых рынках он в десятки раз превосходит спот-рынок.

Список литературы

1. Опционы как стратегическое инвестирование. Издательство дом "ЕВРО". Москва 2003г./Лоуренс г.Макмиллан/

2. Технический анализ фьючерсных рынков:теория и практика. Москва,Диаграмма,2002г/Джон Дж.Мэрфи/

3. Доклад "О мерах по развитию финансовых рынков в Российской Федерации" к заседанию Правительства РФ от 11.11.2003г.

4. Секреты биржевой торговли. Альпина Бизнес Букс. Москва, 2004 г.

5. Как играть и выигрывать на бирже, д-р Александр Элдер, Диаграмма, Москва 2003 г.

6. Ежедневная деловая газета "Ведомости"

7. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22.041996

8. rts.ru

1 Средства организаций, вклады физических лиц в банках, обращающиеся долговые обязательства банков

1 Анализ финансовых рынков в настоящее время серьезно затруднен недостатком статистики. Это объясняется тем, что в России до сих пор не составляются таблицы финансового счета и баланс активов и пассивов национального счетоводства, предусмотренные Системой национальных счетов ООН.

Баланс активов и пассивов показывает для каждого сектора экономики объем всех типов активов и обязательств, а также их размещение по всем другим секторам экономики. Финансовый счет отражает взаимные изменения активов и пассивов секторов, то есть по существу – величины перетоков капитала.

Если бы финансовый счет составлялся, то не представляло бы сложности выявить причины разрыва между активами экономики и ресурсами, привлекаемыми финансовым сектором. Пока же, анализируя текущую ситуацию, мы вынуждены опираться на фрагментарную и зачастую бессистемную информацию.

Учитывая значимость данной проблемы для регулирования рынков, целесообразно ускорить работу по формированию системы финансовых показателей национального счетоводства, улучшив координацию взаимодействия между Банком России, Минфином России и Госкомстатом России. Потребуется внесение изменений в финансовую отчетность предприятий с учетом требований международных стандартов, а также расширение спектра сводно-статистических работ и показателей.

1 По этому поводу принципы государственного регулирования рынка ценных бумаг, принятые IOSCO, предусматривают, что прежде чем дать саморегулируемой организации разрешение на осуществление своих полномочий, регулятор должен требовать наличия соответствующих стандартов. Данный подход полностью справедлив и для иных секторов финансового рынка.

2 Так, принципы IOSCO предусматривают «необходимость сохранения за правительственным регулятором полномочий по рассмотрению вопросов, касающихся инвесторов или рынка независимо от масштаба саморегулирования».

1 Появились call – опционы, put – опционы впервые были введены в 1977 г. там же.

1